窄通道内紧平衡继续 关注三大阿尔法机遇

光大证券 何缅南

一、政策面：“房住不炒”+因城施策

年度策略《2019:千钧将一羽》提出，托底投资、总量平衡、结构转换、“房住不炒”前提下，2019年地产政策窄通道结构性微调;“房住不炒”是高压红线，政府对楼市过热苗头反应迅速;因城施策加强分类调控可操作性，年内截止目前超60城新出台超百次调控政策，有保有压，松紧各异;大都市圈核心城市人口加速聚集，落户放宽，受益于新型城镇化顶层设计;短期内一线落户门槛和居住成本仍高，二线要素集聚边际弹性更明显;棚改大幅收缩，计划开工减半、货币化率降低、资金来源变化、总量接近尾声，影响销售大于投资，测算2019 棚改货币安置购房面积占比约1.4%，实物安置投资占比约4.1%。

二、需求侧：销售面积下降

商业银行对居民按揭资产配置意愿仍在高位，但预计下半年增幅趋缓;预计按揭利率延续下降趋势但空间有限，不同城市/区域出现差异化变动策略;预测全年住房贷款余额增速为16%，全年新增住房贷款同比增长约6%;供需共振预计后续一二线销售将维持复苏，棚改收缩低能级三四线城市拖累将逐步显现;预测2019年全国新建商品住宅销售额约12.7万亿元同比持平;销售面积约13.7亿方同比下降7.3%(一线+30%，二线+10%，三四线-15%);销售均价9228元/平同比增长 8%;基数作用下销售增速或于Q3见底。

三、供给侧：结构性回暖

展望下半年，在待开发土地增速回落、销售增速趋缓、库存低位略升、资金面趋稳及2018年基数的分析框架下，维持2019年新开工面积增速8%，新开工面积约22.6亿方;在净停工增长放缓(0%)，竣工向好(-5%)，结合前述新开工增速(8%)的分析框架下，维持2019年房屋施工面积同比+8%，年末施工面积约88.8亿方;综合对施工类投资和土地购置费的预测，预计下半年房地产投资增速将平缓回落，全年房地产开发投资完成额约12.7万亿，同比增速6%左右;下半年总量层面土地购置仍处低位，结构分化明显;大城市放宽落户，土地供给提升，大都市圈发展预期明确，三四线的棚改收缩，都将促使房企将更多资源投向都市圈内的一二线城市。

四、投资建议

随着调控水平的不断提高，长效机制逐步建立，地产行业的周期波幅将逐步减弱。扩大热点城市住房供给，加快发展租赁市场，坚决遏制投机炒房等措施将使房屋供需逐步平衡，后续商品房销售增速和投资增速将逐步平滑，事实从近10年的长周期销售数据和投资数据走势上，已经可以看出周期性波幅呈现逐步减弱的态势，我们认为后续这种趋势将持续。

房企逐步切入生活服务业务板块后，营收及利润中的稳定现金流比例将逐步提升，平滑公司营收和利润的周期性波动，房地产类企业将更适宜采用分部估值法，各业务板块形成的利润将对应不同PE估值，以更精确地衡量各部分利润的稳定程度，而并非统一以强周期类公司进行估值评价。

随着A股纳入MSCI比例提升，外资增配低估值蓝筹地产股，也将利于提升头部上市房企的长期估值。

综上我们认为，随着房地产行业集中度的提升，行业格局的逐步稳定，以及企业在产业链拓展，头部价值蓝筹房企的经营和利润表现将逐步稳定，从而逐步摆脱大起大落的周期性表现，风险溢价减小，外资增配比例提升，其估值将在较长周期内有望实现稳步提升。

关注三大阿尔法机遇：1、区域热点轮动，三大增长极发展提速;2、公募Reits渐行渐近，行业长期桎梏或被打破，存量运营渐成实力房企必选;3、地产细分板块物业管理进入“提费率、减管制、加资本”的发展新阶段。综合以上推荐标的万科A+H、保利地产、招商蛇口、金地集团、新城控股、融创中国和中国金茂。

风险分析。国际宏观经济动荡，总需求下滑;美贸易摩擦或影响国内经济增速及就业情况;房企还债高峰来临，部分中小型房企信用风险提升;消费支出下滑有可能导致零售和仓储物业租金下滑。

五、推荐标的

万科(000002)

表外及存量潜力大

2019年公司将战略聚焦主航道，巩固提升基本盘。我们认为公司地产平台拥有优秀的投融资风险管控意识和能力，长期经营稳定性和安全边际相对明显;物管、商业等新业务板块已初具规模，未来价值存进一步释放的空间。2018年下半年以来，公司深股通持股量净增2.05亿股，2019年4月公司完成 H股配售，外资持续增配一定程度反映公司长线价值获较高认可。

保利地产(600048)

开工高增支撑销售

2019年公司计划竣工面积较2018年实际竣工面积+24%。相对充裕的可结算资源叠加平稳的竣工节奏，为2019年业绩有序释放奠定坚实基础;新开工持续高增(2018年、2019年Q1分别同比+43%、+51%)，重点布局的一二线城市迎来边际复苏，预计公司2019年保持双位数签约额增长。近期公司董事会、监事会审议通过物业公司海外上市相关议案，未来两翼业务的资本支持及经营活力或进一步增强。

招商蛇口(001979)

竣工提速

2019年公司计划竣工1000万方，较2018年计划竣工面积+69%。考虑到公司2017-2018年销售金额分别同比+53%、+51%，竣工提速下，2019-2020年结算增长存期待。2018年末，公司在建/拟建项目面积4218万方，其中一线占比17%，二线占比51%，粤港澳及长三角三四线占比13%，短期内受益于高能级城市底部复苏，中长期匹配国家战略级区域规划，资源增值潜力较高。

金地集团(600383)

竣工高增利结算

公司2018年新开工同比+79%至1555万方，转换可售货值超2800亿元，充裕的货值储备与城市基本面轮动形成共振，预计可继续保持明显高于行业平均的销售增长;2019年公司计划竣工854万方，较2018年实际竣工增长27%;2019年Q1公司竣工同比+107%，营收同比+61%。后续由竣工提速带动的结算面积增长将接替价格因素，继续支撑公司业绩平稳释放。