评论：没有制度创新哪有资本市场高质量发展

　　没有制度创新哪有资本市场高质量发展

　　□张 鑫

　　同股不同权制度是市场选择不断演进的结果，适应了经济转型发展的要求。这也是对我国资本市场实现为本土企业融资、定价和风险分散的核心功能，让投资者分享本土科创企业成长的红利所作的重要铺垫，有望大幅提升我国资本市场的竞争力。

　　在上周主题为“中国金融创新发展与国家金融管理中心监管沙盒”的“2019金融街论坛年会”金融街夜话上，全国政协常委、清华大学教授李稻葵呼吁解放思想，适当修改公司法、证券法，允许同股不同权制度的存在，保护创始人对公司的控制权。

　　上市公司股权制度安排，不仅直接影响公司治理，而且事关资本市场的高质量健康发展和经济的转型升级。

　　我国在股份制改革初期实行的是同股不同权制度，将同一上市公司的普通股划分为非流通股（法人股）和流通股（社会公众股）。始于2005年4月的股权分置改革完成后，确立了同股同权的制度安排。其内容包括“股权平等”、“同股同权”、“同股同利”、“一股一票”等。这为实现资本市场和上市公司的长远发展奠定了良好基础。但随着市场经济的发展和经济的转型升级，这种缺乏弹性的股权制度越来越难以适应新经济和资本市场高质量发展的要求。于是，相关各方开始关注具有新的含义的同股不同权的制度。有越来越多的公司开始采用双重股权结构，并在一些国家或地区的资本市场挂牌上市。

　　“同股不同权”，是指赋予同类股东不成比例的投票权或其他相关权利。美国最早实行并运行这种制度。2000年以来，大量实行该制度的高科技互联网创新企业在美国股市挂牌，如大型互联网企业谷歌等。原因在于，初创公司和科创企业具有以轻资产经营为主，前期投入资金量大，盈利周期较长等特点，难以获得银行贷款，而股权融资虽然能满足公司融资的需要，但常常会稀释创始人或管理团队的股权比例，甚至使之丧失对公司的控制权和经营决策权，进而增加公司的经营风险和被收购的风险。奉行同股同权制度的苹果公司就因为创始人乔布斯持股少（持有11%的原始股）而在1985年被赶出董事会。我国1号店创始人于刚、雷士照明创始人吴长江、俏江南创始人张兰等也都因失去了公司控制权而出局，最终导致企业被收购或逐渐走向衰落。如果允许公司根据自身情况安排不同的股权结构，如发行无投票权股份或超级投票权股份，控制权与股权融资的紧张关系就能得到缓解，不同投票权股份的发行，也能使大股东的控制权免于股权稀释的冲击。

　　可见，同股不同权架构是由企业的商业模式所决定的。美国的具体做法是，把公司的股票分为普通A类股票和具有超级投票权的B类股权。前者向普通投资者发行，可自由流通转让，并赋予一股一票的投票权；后者一般不采用公开发行的方式，而由公司创始人和管理层掌握，赋予超级投票权等特殊权利。比如一股B类股票的投票权是A类股票的10倍或20倍。同时，B类股票可转化为A类普通股，反之则不行。这样的股权制度设计，可以确保公司控制权不会随着上市以及后续融资而旁落。

　　尽管“同股不同权”的制度安排可能会因股权集中而导致少数人追求个人利益，损害投资者利益等行为，但从长远看，尤其对创新型企业来说利大于弊。主要体现在这种制度为创始团队免去了股权稀释的后顾之忧，保障创始人和管理层的控制权，激励他们更专注于公司的长期发展，使公司具有持续的创新与发展的动力，还可有效避免公司成为恶意收购的对象，防范和化解恶意收购的“短期获利”行为。华为、阿里巴巴、京东、美团点评、Google、Facebook等超大公司采取的都是这种同股不同权的制度，只是在形式上有所差异。

　　资本市场实现高质量发展的核心就是提升上市公司质量，上市公司质量是决定在股市长期成长最核心的因素。为此，要吸收大量增长型尤其是高新技术及科创型公司上市。近些年来，美国股市的持续上涨在很大程度上就是大量科技领先公司上市并保持高速成长带来的结果。同时，资本市场实现高质量发展还需要增强国际竞争力，吸引国外不同类型的优质公司上市。

　　早在20世纪初，纽约证券交易所就允许具有双重股权制度的公司上市，并在多方压力暂停了几十年后重新放开了这一制度约束。美国证券交易所和纳斯达克市场也对同股不同权制度持宽容态度。港交所自1989年以来奉行“同股同权制度”，但在错过了具有多重股权架构性质的阿里巴巴等科技龙头企业后，在去年4月做出了重大改革，允许同股不同权结构的公司上市。3 个月后，小米集团在港交所成功上市，成为港交所重新放开该制度约束后的首家以双重股权结构上市的企业。

　　同股不同权制度是在市场选择中不断演进的结果，适应了经济转型发展的要求。如今，同股不同权的企业上市和管理制度已在欧盟、美国、加拿大和中国香港等资本市场得到逐步完善。借鉴欧美和中国香港等资本市场的经验，即将开市的上海证券交易所科创板实现了包括允许尚未盈利的公司和不同投票权的公司上市的重大突破。这也是对我国资本市场实现为本土企业融资、定价和风险分散的核心功能，既满足科创企业融资需求，又避免企业内部股权纷争而制约企业长期发展，吸引更多优质企业留在国内，让投资者分享本土科创企业成长的红利所作的重要铺垫，有望大幅提升我国资本市场的竞争力。

　　（作者系同济大学财经研究所研究员、经济与管理学院副教授）

责任编辑：王涵