加快构建激励相容机制 推动市场化债转股增量提质

　　加快构建激励相容机制 推动市场化债转股增量提质

　　来源：金融时报

　　王育森

　　经过近3年的模式探索，市场化债转股由政策框架搭建的探索期，正式迈向增量、扩面、提质的新阶段。近日国务院部署深入推进市场化、法治化债转股，确定建立债转股定价合理机制，完善债转股股权风险权重政策，积极吸引社会力量参与市场化债转股等三大措施，意在助力结构性去杠杆，降低企业资产负债率，缓解债务压力，提升企业经营效益，防范化解潜在金融风险。

　　自2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，在多部委的联合推动下，市场化债转股政策框架体系不断完善。当前已经形成以金融资产管理公司、金融资产投资公司和国有资本投资运营公司、保险资产管理机构等多元化的债转股实施机构为主体，以商业银行定向降准资金、商业银行理财资金、保险资金、养老金和私募股权投资基金等多渠道资金为支撑，以收债转股、入股还债、股债结合和债转优先股等多样化债转股操作模式为特征的市场化债转股政策框架与运作体系。

　　伴随债转股政策框架和实施机构布局的不断完善，市场化债转股落地率稳步提升。数据显示，市场化债转股落地率已由2017年底的8%提高到2019年初的30%以上。综合来看，估值定价难、资金募集难和转股资产退出难仍是掣肘市场化债转股项目落地的三大难题。

　　估值定价难。按照债转股项目推进的基本流程，债转股项目包含多种质量分级类型债权定价，非上市股权和上市股权定价，以及子公司股权和母公司股权之间换股定价等多阶段和多层次估值定价。债转股估值定价机制的不明确和不完备，尤其是非上市股权难以找到合理参考定价，债转股实施机构和企业间“拉锯战式”的定价博弈是债转股项目落地面临的一大难题。

　　资金募集难。市场化债转股实施机构筹资渠道不畅，资金成本较高。一是债转股实施机构面临较大的资本金约束。按照当前金融监管规则要求，市场化债转股业务对应上市公司和非上市公司股权风险资产权重分别高达250%和400%。按照已成立5家债转股专门实施机构总计540亿元注册资本金和12.5%的资本充足率计算，表内潜在可承接债转股股权规模非常有限。二是按照目前定向降准资金以不低于1∶1的比例撬动社会资金的要求看，由于银行理财、信托等社会资金往往存在预期回报高而风险偏好较低的约束，仍然难以完全匹配债转股股权投资的期限和风险需求，大规模市场化资金募集仍是难题。

　　股权退出难。从已落地债转股项目来看，借助资本市场，将债转股资产注入上市公司是当前债转股项目退出的主要方式。但考虑到债转股股权规模较大，债转股行业分布等特殊性，债转股股权完全依赖资本市场上市集中退出的可能性较小，市场化债转股退出难是债转股项目面临的又一困境。

　　追根溯源，当前市场化债转股落地率较低的根本原因是缺乏激励相容的微观机制。构建激励相容的估值定价机制、资本金占用机制和股权退出机制，是当前推动债转股项目增量提质的关键。

　　构建激励相容的债转股定价指引，推动债转股科学定价，高效实施。估值定价是推进债转股项目落地的最核心和最复杂环节。一是要构建各种质量分级类型债权、非上市公司的股权、上市公司股权之间的激励相容的定价机制。二是鉴于市场化债转股包含债权收购、股权置换到上市等多个环节，横跨较长的时间周期，估值定价指引应适当具有时空兼容性。三是构建优质板块和非优质板块股权估值定价的激励相容机制，保证优质板块和公司得以优先落地实施。科学透明的定价机制，有助于保证实施机构尽职免责，避免道德风险，进而保障优质债转股项目优先落地，切实提升债转股效能。

　　构建债转股实施机构的资本金和资金运用的激励相容机制，保障债转股实施机构的稳健可持续运营。一是构建债转股实施机构尤其是金融资产投资公司不同业务板块间资本占用的激励相容机制，以调动实施机构参与债转股业务积极性。二是构建债转股定向降准长期资金、商业银行理财资金以及其他市场化筹集资金之间的激励相容机制，以拓宽债转股项目资金来源。三是构建债转股实施机构的资本金补充机制，鼓励实施机构引入社会资本和投行化运作理念，增强债转股实施机构的股权资产运营能力，保障债转股实施机构的长期稳健可持续运营。

　　构建实施机构和企业间的激励相容机制，协同推进债转股项目加速落地。一是构建原始股东和债转股实施机构间的激励相容机制，既要保障债转股实施机构参与公司治理的合法权益，也要激发原始股东加大资源整合力度，提升经营效益的内生动力。二是构建不同类型债转股实施机构间的激励相容机制，充分发挥各类专业实施机构各自资源优势，全方位推动债转股项目落地。三是构建债转股股权多种退出方式之间的激励相容机制，针对不同类型债转股资产，应探索立体化的债转股股权退出方式，拓展转股资产交易场所，提高债转股资产流动性，优化债转股资产配置结构。

　　只有从宏观体制上搭建较为完备的债转股政策指引，中观上具备切实可行的操作路径，微观上具有激励相容的保证机制，市场化债转股才能更好地从一个框架性和协议性的合作意向，转化为实实在在推动结构性去杠杆的有效方式。

　　（作者为中国东方资产管理公司博士后工作站研究员）

责任编辑：张国帅