利率回升与货币政策转向——悬在A股头上的两把利剑

上周五，A股打破419魔咒，三大指数全线收涨，上证综指更是连续四个交易日站上3200点，但市场的潜在风险仍然不可忽视。

国信证券分析师燕翔在4月18日的研报中提到，当前市场的主要存在三大潜在风险：

一是海外经济环境恶化，美国和欧洲经济下行甚至衰退拖累国内市场。二是“宽信用”逻辑被证伪，经济基本面加速下行，这是此前市场所一直担心的。三是货币政策转向收紧。

不过从目前情况来看，上述券商认为，虽然经历了美债收益率曲线的倒挂，但美国股市近期也在一路走高，海外市场短期内出现大幅波动的可能性并不是太大。

此外，国内市场近期公布的宏观经济数据均表现亮眼，先是出口数据跳高明显好于预期，再是社融和M2等金融数据显示“宽信用”格局在继续延续，总体看经济增长数据在全面好转。对此，国信证券表示，“宽信用”和“基本面好转”被证伪的风险短期内应该问题不大。

也就是说，从现阶段情况来看，伴随着利率回升，货币政策是否转向可能是对市场影响较大的风险因素，这也是当前股市投资者所担忧的问题。

尤其是中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度例会4月12日在北京召开。与以往的历次官方表述相比，此次例会关于货币政策的表述就有所调整。

会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值 名义增速相匹配。其中，“把好货币供给总闸门”的提法时隔多时又在此出现。

另外在4月19日，中共中央政治局会议召开并按照惯例作一季度经济形势分析。其中在货币政策方面的表述也调整为积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。

回溯过去四次“宽信用”时期，国信证券提到，A 股确实大概率会出现“反转”行情。而唯一的一次反转行情夭折是在2012年，就正是由于央行货币政策的突然转向：

2012年中国经济出现了显著的超预期下滑，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升。货币政策转向发生在2011年底，2011年12月5日下调存款准备金率0.5%，后又于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%。6月8日、7月6日央行又两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。财政政策也在 2012年一季度开始发力，2012年国家发改委审批通过了一大批投资项目。

在货币和财政双管齐下之后，2012年4月开始社融企稳，政策的宽松终于传导到信用端，股票市场也随之反弹。但是本轮股市的反弹行情最终并未演绎至反转行情，国信证券认为这可能和2012年下半年开始货币政策转向收紧有很大关系。

特别是到了2013年，2013年6月和12月资本市场上爆发了两次所谓的“钱荒”事件，导致的直接结果就是市场中利率大幅飙升，在6月份的“钱荒”中银行间隔夜回购利率曾一度达到史无前例的30%，流动性骤然紧缩，大大冲击了A股市场，造成A股市场反转行情过早夭折。

因此， 国信证券认为，跟踪和把握货币政策变化的情况尤为重要。但很多时候通过货币政策的直接表述，其实很难明确地判断出政策意图是否转变。所以还是应该观察相关指标的变化，也就是利率指标。

而对于股票市场投资者而言，国信证券表示，观察“3个月国债到期收益率”的变化，是一个不错的选择：

一方面，短期利率完全取决于央行的货币政策，长期利率可能更多地取决于基本面变化，“3个月国债到期收益率”能够较好地反应货币政策变化。

另一方面，相比于“回购”等其他短期货币利率，“3个月国债到期收益率”波动性相对更好，趋势性较为明显，不像“回购”利率受季节性因素影响波动特别大。

最后，从历史数据来看，“3个月国债到期收益率”确实能够很好地反映出过去几年货币政策的变化。

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