王立峰WLF

记者 | 王立峰WLF

编辑 | 崔宇

格力电器（000651.SZ）再次成为话题中心。由于近期股价的优异表现，其市值直逼深市第一大市值公司五粮液（000858.SZ），二者差距只有30个亿，不足格力电器总市值的1%。

有观点认为，4月19日格力电器股价大涨是格力集团两个采购公告导致。这两份股份转让券商服务和法律服务采购公告，意味着格力电器控股权转让取得重大进展。从国企改革激发企业活力的角度，这个逻辑自然没有问题。

然而，笔者认为，格力电器近期股价的上行根本上离不开基本面。较高的市场占有率，出色的盈利能力，推动格力电器营收和市值双增长，不断超越其同行竞争对手。

目前，格力电器3910亿元的总市值，不仅将同行竞争对手青岛海尔（600690.SH）远远甩在身后，也实现了对美的集团（000333.SZ）的最终超越，后两者最新交易日的总市值分别为1169亿元和3631亿元。

格力电器、美的集团、青岛海尔，并称为中国三大白电企业。然而各自不同的发展路径和产品特性，最终决定了现在的市场格局和市值表现。

相比青岛海尔，格力电器并没有先发优势。青岛海尔1993年11月最早完成上市融资，格力电器则要晚了整整三年。此外，借助张瑞敏的铁锤，青岛海尔一度砸出了中国质量最好的冰箱，形成了极佳的市场口碑。

不过，这种先发优势如果不能有效把握，迟早也会沦丧。借助资本的力量，青岛海尔走向了多元化格局，业务范围涵盖了冰箱、洗衣机，以及空调、热水器、厨电业务，集团层面的业务范围触还涵盖了彩电、手机，甚至地产。

如此广泛的业务布局，看上去强大，实际所形成的家电王国地位并非那么稳固。一个侧面的观察能够很有效的帮助我们理解这个问题。

以2017年研发费用数据为例，青岛海尔研发费用占营收的比重是2.88%，美的集团是3.78%，格力电器最高是3.89%。差不多同等营收费用比例的研发费用，青岛海尔以及美的集团要投向诸多业务单元，而格力电器绝大多数投向了空调这一单品，这对产品的品质意味着什么，答案是不言自明的。

对于青岛海尔来说，最终发展的结果便是，尽管冰箱、洗衣机业务市占率居前，但是产品总体泛而不精的特点导致其整体营收和市值表现均不尽如人意。（详见【深度】中年海尔）

与青岛海尔不同，格力电器坚持差异化竞争，依靠单品参与市场竞争。某种程度上，格力电器就是空调的代名词。目前，空调业务贡献格力电器的营收比重超过80%。

青岛海尔上市以后第三年，即1996年11月，格力电器成功登陆深交所，借助资本的力量发展壮大自己的空调业务。心无旁骛的格力电器，紧紧抓住中国房地产市场的发展机遇以及城镇化良机，依靠出色的品质，不断巩固对青岛海尔的领先优势，无论是营收还是市值表现。

事实上，青岛海尔完成上市的当年，公司全年仅实现营收9.26亿元，这一数据已经落后于依赖单一空调业务的格力电器，当年格力电器实现营收11.11亿。这在后来成为两家家电企业发展的常态，且格力电器的领先优势被不断巩固。

尽管看起来产品单一缺乏弹性，但是在当时家用电器蓬勃发展的时期，正是这种差异化竞争策略，成就了格力电器的辉煌。

相比冰箱和洗衣机，空调销售的一个典型特点是可以实现一户多机。另外，总体来看，空调单品的价值量总体高于冰箱和洗衣机。如果再叠加良好的产品性能，以及较好的市场口碑，足以帮助格力电器挑战多元化布局的青岛海尔和美的集团。

统计数据显示，从1994年至今，格力电器累计实现营收1.29万亿，青岛海尔为1.14万亿（由于两家公司均未公布2018年年报，2018年数据依据Wind一致预测）。二者在利润上的差距更为明显。从1994年至今，格力电器累计实现归属于上市公司净利润1300亿元，青岛海尔仅为480亿元（2018年数据依据Wind一致预测）。

尽管营收和利润表现出色，但在市值方面，一开始格力电器是落后青岛海尔的，格力电器的市值一度仅为青岛海尔的40%左右。背后的逻辑是青岛海尔的多元业务布局，给投资者一种可以打遍天下的假象。

多元业务布局本身并没有问题，前提是产品能够满足挑剔的消费者，特别是在买方主导的市场。中国的家电市场，尤其是冰箱和洗衣机早已经迈入买方市场阶段，只有优异的产品品质才能最终赢得消费者信赖。

二级市场上，2005年开始，更多的投资者开始追逐业绩更为出众的格力电器。其结果便是格力电器的市值稳步超过了盈利能力相对一般的青岛海尔，后者此后再无翻身。

从市占率看，据产业在线数据，格力电器内销+外销市占率为29.64%，青岛海尔为10.37%，美的集团为23.83%。尽管青岛海尔冰箱和洗衣机市占率领先，超过30%，但是由于竞争更为激烈，反映在报表上就是盈利能力后劲不足。

财务数据显示，无论是毛利率还是净利率，格力电器总体领先青岛海尔。美的集团毛利率低于格力电器，也低于青岛海尔，但是净利率上，美的集团总体还是高于青岛海尔。以2017年数据为例，青岛海尔净利率为5.68%，美的集团为7.73%。

毛利率和销售净利率的差异化表现，反映了花钱买市场的结果，也最终决定了核心财务指标的表现。从2010年至2017年，三大白电企业加权平均净资产收益率均值，青岛海尔只有25.23%，美的集团为28.38%，格力电器为33.51%。

回过来再说美的集团。美的集团如今的业务发展同样离不开资本市场的支持。正是资本市场的支持下，美的集团巨资收购德国库卡，并有充足的资金收购东芝海外白电业务。

美的集团的上市要晚于青岛海尔和格力电器。就在青岛海尔完成首发上市的1993年，美的集团才刚刚完成公司的股份制改造，上市的进程直到2013年才全部完成，比青岛海尔晚了20年，但并不意味着美的集团的发展会一直落后于青岛海尔。

2013年上市当年，美的集团实现1212亿总营收，与格力电器大致持平，但这一数据超出青岛海尔865亿元全年营收40%.

同样多元化布局的美的集团，营收之所以能够超越海尔，除了营销机制上更为灵活以外，很大程度上源于产品结构，那就是美的集团更为重视空调业务。2017年，美的集团空调业务占营收的比重超过40%，青岛海尔仅为18%。分析人士认为，没有足够重视空调业务，导致青岛海尔营收的落后格局。

市值方面，美的集团上市首日就以712亿元的总市值远超青岛海尔（约为后者两倍），逼近并随后超越格力电器。如今美的集团总市值已经是青岛海尔的3倍了。这并不奇怪，业绩可以解释一切。

美的集团是三大白电企业中第一家实现千亿营收的公司，截至目前，也是三大白电企业中营收最高的。美的集团2018年实现营收2597亿元，超过格力电器的2000亿元，以及青岛海尔的1800亿元（Wind一致预测）。

利润方面，美的集团2018年实现归属于上市公司股东净利润202亿元，低于格力电器的260亿的净利润预测下限，但是远高于青岛海尔的78亿元（Wind一致预测）。

到这里，应该能体会到三大白电企业市值走势会有差异了。这种差异基于营收规模、盈利能力以及竞争策略。

截至周五收盘，格力电器总市值3910亿元，美的集团总市值3631亿元，青岛海尔仅为1169亿元。如果没有通用家电的业务合并，青岛海尔与另外两家公司的差距应该更明显。曾经的带头大哥，沦为市场小弟。

从投资者偏好来看，年初至今，格力电器涨幅84.59%，美的集团49.43%，青岛海尔32.56%。期间最大日间涨幅，格力电器10%，美的集团8.62%，青岛海尔5.67%。

当然，不可否认，格力电器目前倍受诟病的就是其单一业务布局。目前，家电市场整体增长趋缓，而在智慧家居以及家电一体化领域，格力电器的业务布局落后于青岛海尔和美的集团。由于冰箱和洗衣机领域被海尔与美的联合占据过半江山，格力要想挑战，存在不小的难度。

格力电器的真正希望在于改革。因此，对于格力电器的市值直逼五粮液，即将成为深市第一大市值公司，还应该从中国经济转型，以及国企改革的角度切入思考。

从经济转型的角度，中国经济的发展离不开制造业，特别是有核心竞争力和突出产品优势的制造业。格力电器恰好满足了投资者基于政策驱动的投资诉求。

站在国企改革的角度，格力电器被市场寄予厚望。笔者此前曾撰文认为，格力电器的控股权落入董明珠为首的经销商体系，是一个顺理成章的逻辑。（详见【评论】为什么说董明珠们一定会拿下格力电器控制权？）尽管有媒体报道，厚朴投资有望接盘，但是这不会改变笔者此前的判断。厚朴投资的背后是知名投行高盛集团，厚朴投资的合伙人方风雷系高盛集团中国区合伙人。纵观高盛以及厚朴投资的过往历史，投行出身，借助合适时机赚取风险溢价是其本性，长期持有并非目的。

厚朴投资2009年曾经投资蒙牛乳业，三年后退出，赚得3.7亿港币。高盛2006年也曾经联合中金帮助万隆实现对双汇发展（000895.SZ）的管理层收购。

因此，从这个角度看，即使有厚朴投资这样的资本方接盘，最终还是会将股权转让给潜在的第三方。考虑到企业发展的稳定性以及长远发展，即使有厚朴投资这样的资金方介入，可能潜在的买家也已经差不多“内定”。

当然，借助厚朴投资，乃至高盛集团的背景，格力电器有望实现海外业务的更快扩张。青岛海尔在2014年引入KKR后三年，收购通用家电业务，成功实现业务在美国区域的扩张。

市场正是看到了这样的一些发展机会，因而给与格力电器更高的市场展望，尽管格力电器在存货以及市场扩张方面受到一定的市场质疑。

（本文来自于界面）