广发：股票牛一定需经济牛？经济周期阶段与股市关系

　　本文来源：广发证券首席宏观分析师郭磊 （ID：glmacro），《经济周期阶段与股票市场》

　　报告要点

　　第一，从宏观逻辑看，经济哪个时段有利于权益投资表现？一般是“回落后期”和“复苏前期”。

　　第二，按照我们去年年中提出来的“两轮回落”的框架，大致去年Q3-Q4属于回落前期，今年Q1-Q2属于回落后期。

　　第三，目前处于“回落后期”阶段，而这个阶段的大逻辑是我们所说的“经济退、政策进”。

　　第四，再往后看，Q2末或Q3初可能是经济从“回落后期”进一步向“复苏前期”过渡的分界线。

　　第五，资产价格特征比经济拐点更早，作为价格标尺和企业盈利的影子指标，PPI的见底可能就是资产表现从“回落后期”特征向“复苏前期”特征过渡的分界线。

　　第六，这一分界有重要意义，比如成长类资产和周期类资产往往分别是“回落后期”（流动性充裕）和“复苏前期”（盈利修正预期）的特征资产。

　　第七，年初以来原油价格和南华工业品价格已连续反弹，与去年底的一致预期相比，PPI提前见底可能性较大，我们粗略判断1月和4月PPI双底。

　　正文

　　从宏观逻辑看，经济哪个时段有利于权益投资表现？一般是“回落后期”和“复苏前期”。在单一的宏观逻辑下，经济的哪个阶段最有利于权益市场投资？经验上来看一般是经济短周期的“回落后期”和“复苏前期”。由于市场的有效性，股票价格是宏观经济和企业盈利的映射，但整体来说又领先于经济和盈利半个身位。

　　在“回落后期”，当经济从加速下行向减速下行发生的时候，后续企稳的预期就会形成，权益市场往往就已经见底；而在“复苏前期”，经济开始转入上行的时候，后续加速的预期就会形成，权益市场往往会进一步表现。再往后，经济变好进一步确认并开始加速期的时候，市场往往会提前触顶。简言之，二阶拐点决定资产价格。

　　按照我们去年年中提出来的“两轮回落”的框架，大致去年Q3-Q4属于回落前期，今年Q1-Q2属于回落后期。2018年Q3-Q4属于本轮经济短周期回落前期，名义GDP从10.1%回落至9.4%和9.2%，实际GDP从6.7%回落至6.5%和6.4%；企业利润增速（季末值）从20.0%回落至4.1%和-1.9%。2019年Q1-Q2属于回落后期，我们估计名义和实际GDP将进一步放缓至8.5%、6.3%左右，然后于年中企稳。

　　目前已处于“回落后期”阶段，而这个阶段的大逻辑是我们所说的“经济退、政策进”。从当前经济的主要驱动来看，由于基建已先期见底，下拉因素主要是增速会进一步回归的出口和地产，所以PMI等总体指标还在继续往下，但开工等先导指标和发电耗煤等同步指标已有分化特征，这属于典型的“回落后期”。“回落后期”宏观面的大逻辑就是我们在年度报告《峰回，路转》中所指出的“经济退、政策进”（《经济退、政策进的大逻辑继续》）。就目前，这个大逻辑还没有破坏。

　　再往后看，Q2末或Q3初可能是经济从“回落后期”进一步向“复苏前期”过渡的分界线。再往后看，我们预计经济将于Q2末或Q3初企稳，即这一时点大致是经济“回落后期”和“复苏前期”的分界线。关于判断企稳的理由，我们曾总结为四个主要链条（《下半年经济边际企稳的先导线索》）：一）社融已于去年底企稳，今年初又进一步扩张，经验上信用触底领先于经济触底两个季度左右；二）汽车零售端一般同步于M1，零售端见底意味着对消费的拖累逆转；下半年初可能会有批发端见底；三）从地方债节奏看，地方基建已于去年底启动，今年初进一步加快，向工业部门传递的效应会在后续二至三个季度逐步呈现；四）从地产短周期基本规律看，我们倾向于认为地产销售增速底部可能于Q2出现（《对本轮地产小周期的理解与推演》）。

　　资产价格拐点比经济拐点更早，PPI见底可能就是资产表现从“回落后期”特征向“复苏前期”特征过渡的分界线。资产价格代表预期，资产表现往往会更早一些。尤其是价在量先，作为价格标尺和企业盈利影子指标的PPI的见底可能会是资产表现从“回落后期”特征向“复苏前期”特征过渡的一个分界。

　　这一分界对认识资产定价有重要意义。比如成长类资产和周期类资产往往分别是“回落后期”（流动性充裕）和“复苏前期”（盈利修正预期）的特征资产；信用债或可转债也是“回落后期”的特征资产。

　　年初以来原油价格和南华工业品价格已连续反弹，与去年底的一致预期相比，PPI提前见底可能性较大。我们粗略判断1月和4月附近可能会形成PPI双底，这将对宏观面及权益市场、债券市场带来多重影响，后续需随时关注它的走势演进。

　　核心假设风险：

　　需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期

责任编辑：陈悠然 SF104