天风宏观：预计3月流动性小幅收紧 疯狂时需要冷静

　　来源：宋雪涛

　　原标题《3月流动性前瞻：疯狂时需要冷静（天风宏观宋雪涛）》

　　年初以来的A股涨势如虹，一方面得益于政策推动的风险偏好修复，另一方面也受到海外资金持续流入和国内资金面持续宽松的支撑。在基本面仍处于半真空期的情况下，政策面和资金面是决定市场持续性的关键因素。从市场可持续性的角度出发，我们认为应当对3月国内货币市场的流动性情况保持理性关注。预计3月流动性较1-2月小幅收紧，大致回归到2018年4季度的水平，波动有所加大。

　　一、为什么要关注3月的资金面情况？

　　年初以来的A股涨势如虹。市场表现一方面得益于政策推动的风险偏好修复——对冲政策密集落地、结构性改革陆续出台、中美贸易谈判明显缓和；另一方面也受到海外资金持续流入和国内资金面持续宽松的支撑。在基本面（宏观数据和公司财报）仍处于半真空期的情况下，政策面和资金面是决定市场持续性的关键因素。

　　就目前而言，政策面在两会窗口和中美谈判向好的呵护下暂时无忧，然而资金面在2月的最后几个交易日出现资金利率明显上升：银存间质押式回购利率（DR007）和银行间拆借利率（SHIBOR 1W）在最近9个交易日上涨了42bp/61bp。因此，从市场可持续性的角度出发，尽管货币市场利率与股票市场并没有强相关性，但股市大涨或大跌往往发生在货币市场利率过高或过低的时间，因此应当对3月国内货币市场的流动性情况保持理性关注。

图1：2月中旬以来流动性有所收紧（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　二、3月的流动性缺口有多大？

　　现金走款方面，预计投放流动性3000亿。进入3月，春节效应逐渐消退，现金向存款的转化规模较1-2月明显减弱。参照历史情况和今年春节的时间，预计3月M0环比下降3000亿左右。

　　财政资金投放方面，预计投放流动性7000-8500亿。3月是财政投放大月。1季度经济稳增长诉求相对较强，财政部在2018年11月发布了多项关于提前下达中央向地方转移支付的通知，旨在开年后加快财政支出进度。因此，预计今年1季度财政资金投放进度提前、力度更大，参照近年情况，预计3月可净投放7000-8500亿。

　　货币政策工具方面，预计回笼流动性7000亿。3月7日/16日分别有MLF到期1045亿/3270亿，3月上半月逆回购到期共计2600亿。汇总之后，3月存量货币政策工具到期共6915亿，时间集中在3月中上旬。

　　利率债方面，预计需要流动性4000-5000亿。3月地方债将继续高速发行，我们在年度报告《胜而后战：2019年中国宏观经济和策略展望》中估计2019年地方政府新增债务限额约为2.85万亿，目前来看可能在3万亿左右。按照绝大部分新增债务在4季度前发行完毕、1、2季度发行70%的假设，考虑到1-2月已经发行约7700亿，预计3月将发行新增地方债3000-4000亿。加上国债和政金债，预计3月利率债净融资规模在4000-5000亿。

　　综合来看，3月流动性缺口大致在1500亿左右，经过了1月的两次降准之后，资金市场并不存在明显的流动性缺口。

　　三、3月流动性前瞻：资金利率中枢小幅抬升，波动加大

　　然而，前瞻性的流动性缺口并不能明确指引后续流动性的松紧，因为流动性环境根本上取决于货币政策的边际变化。例如，1月降准前我们计算节前流动性缺口超过3万亿，但是在连续降准和公开市场操作净投放对冲后，1月的银存间质押式回购利率（DR007）降至2017年1月以来的最低水平。

　　当前的经济基本面虽然不支持货币政策的方向调整，但进一步宽松的概率也比较小。预计3月流动性较1-2月小幅收紧，大致回归到2018年4季度的水平，波动有所加大。

　　可以从几个角度来看这个问题。

　　第一，过去2个月货币市场流动性过于宽松。DR007已经回落到2016年9月的水平，与最低点只差12bp，而且1月以来DR007与7天逆回购利率（2.55%）发生倒挂，因此过去2个月货币市场的流动性水平甚至比2016年“资产荒”时更宽松。利率市场化进程中，为保证利率走廊的有效性，货币市场利率不应长时间突破走廊边界，因此央行需要适当收缩流动性或降低政策利率（货币市场降息）。目前来看，在美联储3月21日议息会议明确转鸽之前，国内货币市场利率降息的概率不大，因此3月DR007中枢可能较1-2月有所回升，接近2018年4季度的水平。

图2：1-2月银行间流动性水平高于2016年上半年（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　第二，货币政策进入效果观察期。总量层面，1月社融增速反弹，现行政策下重新回落的空间不大，预计社融增速全年大部分时间在10%-11%之间窄幅运行，反弹虽不显著，但整体高于2018年下半年。价格层面，本轮货币市场利率的快速下行始于2018年2季度，票据融资利率基本同步下降，至4季度只有3.84%，由此也带来了结构性存款套利的问题；一般贷款利率从4季度开始下行，能否继续下行有待进一步观察；个人住房贷款利率由于受到的政策干预更强，2017年1季度以来持续上升，预计后续也有下行空间。

　　因此，在经历了开年以来的流动性宽松后，货币政策由货币市场到实体经济的传导效果进入观察期，在数据明确之前货币政策进一步放松的概率不大。

图3：货币市场利率向贷款利率的传导（SHIBOR样本区间更长，可近似代表DR007）（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　第三，受监管打击套利的影响，2月票据净融资相比1月明显下降。2月20日的国常会上，领导层面特别关注了资金空转问题，央行有关讲话也提到要控制资金的空转和打击套利。根据上海票据交易所的数据，预计2月商业汇票（包括商票和银票）净承兑额为-217亿，比1月和去年12月分别下降10676亿和6520亿，即使考虑春节因素，环比降幅也高于往年。

图4：商业汇票净承兑额和余额同比增速对比

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　第四，货币政策受到贸易条件的新增约束。中美贸易协定的达成可能对人民币汇率和国内经常账户收支带来重要影响——人民币汇率缺乏贬值弹性甚至需要升值，扩大进口后货物贸易顺差收窄、经常账户可能由顺差转为逆差。因此，新增的贸易条件约束会对国内货币政策的宽松空间形成制约，进一步宽松大概率需要等到美联储货币政策先行变化。

　　综上，对于短期流动性，我们认为3月资金利率中枢会有抬升且波动加大，因此建议理性观察货币政策态度对流动性的影响，疯狂时需要冷静；对于中期的流动性环境，在基本面没有出现明显企稳迹象之前，我们仍然较为乐观。另外，“深化金融供给侧改革”既需要强大的资本市场，也离不开稳定的低利率环境。

　　风险提示

　　美联储政策转鸽程度不及预期；中美贸易谈判进展不及预期

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