地方国资“屯壳”背后：产业逻辑起到主导作用

国资战投频频出手“接盘”上市公司，已经成为近期资本市场的一大特色。

10月9日，千山药机（300216.SZ）开盘即封死涨停板。原因是前一日晚间，千山药机公告公司与四大AMC之一的长城资产签署协议，长城资产湖南分公司将为千山药机提供解决债务危机的一系列服务。

在此之前，千山药机实际控制人之一的郑国胜股票质押合约发生违约，平仓风险暴露。分析指出，引入AMC等金融机构正是纾解上市公司大股东流动性危机的一大利器。

资本市场整体弱势，股权质押风险不断暴露。在平仓风险下，一些上市公司也通过控制权出让的方式进行自救，引入国资战投、产业资本或金融机构等的做法不一而足。

“随着上市公司整体估值下降，有限的资金更愿意直接投到上市公司，而非投资到非上市公司等着上市。从这个角度来说，发起主体和投资主体都发生了变化。”业内人士指出，上市公司频频借外力解困，产业资本和国资成合作主力，这种合作也同时对并购、股权转让市场带来更深远的变化。

并购逻辑生变

“券商现在对股权质押业务开展非常谨慎，使得原来通过场内质押的股东，在新规受限后，转为通过信托公司等实现质押融资。”北京一位券商人士称。

经过多方采访后第一财经记者了解到，引入战投、金融机构或者产业资本是目前解决大股东流动性最为常见的几大方式。

公开资料显示，千山药机因爆发债务危机导致生产经营受到了严重影响，在长城资产与千山药机的协议中可以看到，长城资产拟通过资产重组、债务重组、盈利模式重组、经营管理重组等一揽子综合服务帮助千山药机，以实现“协助千山药机化解债务危机，恢复正常生产经营并实现转型升级发展”的目标。

同样，10月9日封死涨停板的还有金明精机（300281.SZ），截至目前，金明精机已经连续三个交易日涨停。

9月27日晚间，金明精机也公告，公司控股股东、实际控制人与广东万宝长睿签署了股份转让协议。

并且根据公告，转让款项将优先用于归还标的股票质押担保的借款本金、利息以及质权机构收取的其他费用(如有)。

深圳沃达创新资本投资银行部总经理邓伦发告诉第一财经记者，为解决上市公司大股东流动性危机，一种方法是引入战略投资者，但此类战投多以获取上市公司控制权为目的。

“通过协议转让+表决权委托等模式引入战投，战投成为大股东。比如上市公司的市值是50个亿，大股东为55%的控盘比例，通过协议转让+表决权委托等转让29.99%给战投。”邓伦发解释道，之后战略投资者可以将自己已经持有的优质资产，或者联合其他机构寻找优质资产注入上市公司，且战略投资者享有参与上市公司重大重组的优先选择权等。

“另一种方式是，针对大股东所持有的资产（非上市公司体系），战略投资者进行整体或者部分收购，后期以发行股份购买资产方式，注入上市公司，战略投资者实现换股退出，此类投资者并不谋求上市公司控制权，更多是以股+债的形式完成投资和退出。”邓伦发称。

值得注意的是，随着上市公司频频借外力解困，产业资本和国资成合作主力，这种合作也同时对并购、股权转让市场带来更深远的变化。

“2013年到2017年五年间，信用扩张周期和友好的资本市场环境下，多是上市公司为主体对非上市公司发起并购。而在信用收缩后，大股东又出现流动性危机，整个上市公司估值降低。对PE而言显然更愿意去投更为透明、估值不高的上市公司。从这个角度来说，发起主体和投资主体都发生了变化。”业内人士称。

国资出手逻辑

部分个股股票质押流动性风险暴露，地方国资战投扮演了重要角色。

中天能源9月20日发布公告称，控股股东中天资产拟将所持上市公司2.192亿股股票协议转让给湘投控股，后者为中天资产及其实际控制人提供融资借款。交易完成后，中天能源实际控制人将变更为湖南省国资委。

不完全统计，今年以来已有近50家民营A股上市公司宣布获得国有资本接盘，其中有24家为控股权转让。

北京一位券商人士称，现在很多大股东融资困难，甚至有爆仓的风险，于是将持有的上市公司股份卖出。

“这个过程中并不是卖壳，很多是转让给国企。很多企业本身质地不差，且属于新兴领域的成长性行业。这些行业中，传统国资此前没有太多涉猎。国资入股民企特别是新兴领域的民企，也体现出国企的做大做强。”该券商人士表示。

还有一种做法是转让部分股权，引进国资背景战投，控股股东地位未变。利用股权转让资金，偿还原有股票质押贷款，并利用战略投资者的信用背书，陆续获得银行授信，以缓解现金流危机。

频繁出手的国资中，地方国资占据较大比例。事实上，不仅民企，地方国企上市公司也在引入上市公司。

邓伦发告诉第一财经记者，最近地方国企频频出手“接盘”上市公司，背后的产业逻辑其实才起到了主导作用。

近期的一个案例是，上市公司江中药业引入华润医药，即地方国企上市公司平台引入国有大型央企，有可能成为央企、地方国企混改的又一个最新案例。

江中药业公告，于2018年8月1日收到《华润医药控股有限公司关于要约收购江中药业股份有限公司股份事宜进展暨要约价格调整》的函。

华润医药控股拟通过增资与购买江中集团部分股权相结合的方式取得江中集团不低于 51%股权，成为上市公司的控股股东。

“华润医药以江中集团为发展平台，目的是将其打造成为国内领先的综合性医药健康集团，进而带动江西省医药产业创新升级，因此支持此次收购的其实是背后的产业逻辑。”邓伦发解释道。

与此同时，同属江西国资体系的江西省旅游集团有限责任公司将通过协议转让的方式，受让上市公司国旅联合（600358.SH）7355.61 万股股份（占国旅联合总股本的14.57%），交易完成后，江旅集团将成为国旅联合的第一大股东。

国旅联合公告，于2018年8月13日，收到江西省旅游集团有限责任公司发来的《关于江西省旅游集团有限责任公司协议受让国旅联合股份有限公司14.57%股份有关事项的批复》（赣国资产权字[2018]207号）：江西省国有资产监督管理委员会原则同意江旅集团收购国旅联合14.57%股份获得国旅联合控制权的事项。本次受让完成后，江旅集团成为国旅联合第一大股东和控股股东。

“可见，同一省属国资体系下，对于上市公司控制权‘一退一进’，更多体现的是地方国资发展特色产业的逻辑。” 邓伦发进一步表示。