苏培科[微博]

　　 今年的政府工作报告在资本市场方面有了更多笔墨，表述方式也与以往发生了变化，这让人们对中国资本市场改革充满遐想。

　　 比如2012年、2013年政府工作报告里对债券市场的表述为“积极发展债券市场”，到2014年的“规范发展债券市场”，再到今年的“扩大企业债券发行规模”，明确要扩容债券市场，以提高直接融资比例中的企业债券比例，缓解股票IPO圈钱的压力；比如2013年、2014年政府工作报告对多层次资本市场的表述为“发展多层次资本市场”，而今年则为“加强多层次资本市场体系建设”，显然中国的资本市场不再是简单的一些板块累积和板块拼图，多层次资本市场体系建设是要求主板、创业板等场内市场与新三板、区域性股权交易市场等场外市场以及与股指期货、股票期权等衍生品市场相互补充、相互联动、互为基础，真正形成完整的市场体系和市场生态；再比如注册制从此前的“推进”到今年的“实施”，今年政府工作报告对资本市场而言最大的亮点莫过于“实施股票发行注册制改革”，2015年A股市场注册制改革应该是板上钉钉，从此前李克强总理的表述：“推进”“抓紧出台改革方案”到目前的“实施”，语气在不断递进，但中国究竟需要什么样的注册制？仅仅将IPO审核权下放给交易所？显然不够，如果沪、深交易所与中国证监会[微博]的行政隶属关系不除，把发审委和发行审核部从证监会搬至交易所继续搞行政审批，仍不能从本质上解决IPO市场化发行的问题，无非是把左口袋的权力装到右口袋掩人耳目而已，A股注册制改革切勿再搞这样的形式主义。

　　 为了让注册制改革落实不走样，当务之急得先改革目前中国的证券监管体制，将证监会与交易所的行政隶属关系分离，让交易所拥有相对独立的权力，成熟市场的交易所都是公司制，有些甚至是上市公司，应该与证监会的职能、目标不是完全一致的，交易所不应完全听命于证监会，否则IPO审批权下放不解决任何根本问题。

　　 注册制与核准制最大的差别在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核，我们现行的核准制就是实质性审核，上市与否都是证监会的发审委说了算，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力，但拒绝注册得有理有据。实质性审核与形式审核最大的区别就在于监管部门是否对公司的价值做判断，我们行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。如果这次注册制改革不彻底，交易所若继续权力发审，则会延误中国资本市场改革的时机，尤其在目前中国经济转型换挡期，没有太多的时间去折腾。

　　 当然注册制也不是没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核，证监会只负责监督之职，但实质性审核是由交易所和中介机构来承担合规性审核。所以说，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，还得回答主管机关层出不穷的询问，这些回答不能有任何作假，一旦发生欺骗，公司不但上不了市，而且还会受到法律的制裁和各种诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”（中介机构），罚以重金，以补偿受害者的利益。显然，注册制需要司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和退市机制等制度配合，不然，注册制效果就难以发挥，尤其很难约束大股东对小股东的欺诈行为，“老千股”会横行，这也是美国注册制与香港注册制的本质区别，A股市场在注册制改革时务必要注重实质性改革，切勿再搞形式主义。