汇丰2014年5月2日——日本大量资金或将加速流出

　　【核心观点】

　　2013年日本央行[微博]施行宽松政策之后，日本的外国直接投资净流出逐渐扩大，境外银行贷款也日益增加。美日债券息差扩大、日元贬值与日本商业银行超额准备金率飞速增长，将导致资金加速从日本流出。

　　分析逻辑：

　　图1显示了日本的外国直接投资（FDI）与投资组合流动走势。从FDI角度来看，近几年的FDI净流出增加反映了日本企业开始把越来越多的生产环节转移到国外进行。然而从12年2季度开始，FDI大幅回落，直到13年4月日本央行实行宽松之后出现反弹，并突破历史高位。从证券投资来看，在多年的稳定流入之后，随着金融危机来临，日本证券投资流出增加，但在11年3月海啸使海外资金回流，又反弹至平衡水平。在日本央行实行量化宽松之前几个月时间内，证券投资加速流入，之后一直维持在这个水平上。

　　【图1】日本外国直接投资与投资组合净流入走势图

　　为了解释日本投资组合流入的潜在驱动因素，需要把股市与债市分开观察（图2）。在雷曼兄弟破产之后，债券投资曾是导致证券投资外流的主要因素，但在量化宽松后，债券投资流出大致保持中性。由于安倍经济学被国外投资者看好，股票投资是拉动证券投资净流入的主要驱动因素，这可以理解为投资者对安倍经济学的 “第三只箭” 结构性改革可能带来的长期经济增长前景抱有期待。

　　【图2】日本股市与债市资金流动情况

　　问题在于，为什么日本央行的宽松政策没有加快债市资金的外流？图3显示了日本长期债券流出额度与美日实际利率息差。由于汇率的波动性与汇率预期的变化，两者联系并不十分紧密。但在去年下半年，美日利差出现明显扩大。如果这种情况继续保持下去，将促使日本债市资金在今年加速流出。

　　【图3】日本长期债市资金流出与美日国债息差变化

　　日本的商业银行拥有足够多的可用资金。过去20年间，日本贷款增长几乎停滞，银行只能把资金投资购买日本国债，而最近日本央行开始通过公开市场操作收回了大部分国债。商业银行不得不以0.1%的利率持有超额准备金（而通胀率为1%左右）。自从13年央行实行量化宽松之后，日本商业银行超额准备金已经超过了银行总资产的10%（图4），远超2001到2006年日本第一次量化宽松时期水平。

　　【图4】日本商业银行超额准备金额已占银行总资产10%以上

　　即使日本央行今年不出台新的量化宽松计划，商业银行也不太可能找到足够的本地投资机会。银行贷款可能轻微加速，但在投资停滞、企业的存款几乎达到了GDP的50%的情况下，银行贷款增长的空间有限。银行业只能通过有限的几种方式增加收益率：购买国外债券、收购国外竞争对手、或向国外发放贷款。我们做了一个粗略的计算：如果商业银行想把超额准备金率从10%降到3.5%（2000年宽松时水平），并全部购买国外资产的话，那将有5800亿美元资金将从日本流出。

　　（第一财经研究院机构项目策略组 孟令铎 独家整理）

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