孙立坚(微博)

　　复旦大学经济学院副院长

　　美联储可能推出的QE3以及欧洲央行已经宣布的购债计划虽然操作上有所不同，但实质上都是一种货币超发的手段。两大经济体的货币超发将通过通货膨胀、热钱等形式对中国未来的货币供应形成巨大的影响，从而给下一阶段中国央行政策产生很大的挑战。

　　美联储和欧央行超发货币直接的影响是，当货币流动性无法被国内实体和金融机构消化的时候，大量资金就会像2009年那样再次进入到稀缺资源的市场，从而推高大宗商品的价格。这将直接给新兴市场带来输入性通胀，迫使央行采取被动的紧缩货币措施。

　　其次，欧美国家超发货币更为核心的一点，即这些钱将来很可能直接进入新兴市场国家。根据以往的经验，这些游资或打着贸易和投资的幌子，短进短出，将在短期内迅速推高所在国外汇占款的规模，从而导致其市场上货币量过剩，迫使央行必须采取紧缩的对冲方式来确保货币总量的平衡。

　　另一方面，即便欧美国家不实行量化宽松的措施，但目前欧洲和美国都在推行超低长期利率的货币政策，尤其是美国的扭曲操作。因此，金融市场很容易从低息国家借钱，在高息国家套利。这也大大增加中国等新兴市场的金融体系未来流动性泛滥的问题。

　　因此我们可以看到的是，央行目前应对欧美量化宽松以及低利率的方式比较被动，主要措施可以归纳为：外汇进场就紧缩，外汇离场就多投放货币。这种被动策略的问题在于货币政策以及货币供应量非常不稳定，使得市场的投资策略以及居民的消费策略无法稳定地去计划乃至执行。

　　所以我认为中国央行不能以外汇占款作为货币政策的风向标，更多还是要保持国内货币信贷稳定增长的做法。即便目前无法做到单一盯住通货膨胀的目标，至少货币政策的执行力度和方向不能随意改变，比如保持一定的货币供应量稳定，像今年就设定一个40万亿以上不超过50万亿M2目标，那就要严格按此监控执行。

　　除此之外，我们还存在的软肋在于中国金融体系发育不良，从而使我们应对欧美游资的能力十分有限。众所周知，目前实体经济很难产生大额利润，资金基本都不愿投向实体经济，而是在金融市场上套利。因此，货币政策即便走向宽松，也不能保证钱也会进入需要转型的实体经济部门，而很容易一起进入一线的房地产市场和稀缺的大宗商品领域，导致资金的配置严重失衡。一方面，国家为了刺激实体经济不得不让央行进一步放开银根，而另一方面，资金却流向虚拟经济和灰色的金融体系，从而使得中国货币总量出现严重超发的格局，这种状况在将来面临游资冲击的情况下就变得更加脆弱。

　　需要指出的是，这种内生性的问题在央行政策困境中有所体现，但是却不是央行自身可以来进行调控和解决的。从长远的来讲，中国未来抗击欧美长期的低利率政策是要靠发展多元化的金融市场，以求将欧美超发的货币吸收进来，配置到需要钱的生产率高的国内实体经济的各个部门。另外，除了发展金融市场，政府还应该通过根本性的减税手段来刺激商业活动的繁荣，从而真正带动实体经济发展。

　　只有实体经济和金融市场得到发展，才能更好配置国内和国外的资金。短期准备进来捞一把的游资也会受到中国变化的影响，变短期投机为中长期成长型项目的投资。

　　近来，有观点认为，欧美量化宽松后我们应该“以毒攻毒”，同样降息增发货币，保证境内外利率水平一致，来限制游资的流入。但是，这又必将制造了更多的货币供应。与欧美发达国家不同的是，中国和新兴市场国家货币并非自由兑换的国际货币，因此无法像欧美国家一样把流动性释放到其他国家，只能通过自身的紧缩把这些钱抽回去，给货币政策带来很大压力。因此，“以毒攻毒”并不可行。

　　从短期来看，目前的存款准备金率过高，一旦QE的水放过来，央行将处在无计可施的位置。因此我认为应趁目前欧美QE3推出前抓紧时间下调存准率，同时利用央行回购等手段将市场上过剩的流动性再吸收回来，争取有目的地将资金投入已经获得审批的基础设施项目，以此来振兴经济。

　　中长期来看，除了上述发展金融市场刺激实体经济外，我们还应该继续推动人民币国际化的步伐。当人民币逐步实现可自由兑换，外汇占款带来的货币政策压力也会相应减小。