投资的逻辑

　　扬韬

　　[ 本周五，受发改委大批公路和地铁项目的消息刺激，中国股市强势上涨，周期类股大面积涨停，似乎又一个投资时代要来临了。但是，未来的行情，还会延续过去的故事么？恐怕未必 ]

　　2005年6月，上证指数见底998点，随后开始了一轮轰轰烈烈的大行情。但牛市短暂，很快又是一次狂跌到1664点的熊市。从2008年到如今，市场盘旋不前，2012年9月甚至又来到了2000点关头。而今，盘点过去的牛与熊，探索其间的投资逻辑，无疑有助于我们对未来行情的把握。

　　那么，过去一轮的牛熊循环的投资逻辑是怎样的呢？

　　我们发现，那轮大行情的领先指标是类似茅台这样的股票。茅台的底部出现在2003年9月，比市场的底部要早近两年。同样，最近两年虽然股市阴沉下跌，茅台股份却在2012年7月创下历史高点，相比9年前的低点上涨逾40倍。

　　为什么茅台提前见底了呢？其中一个原因是茅台酒在2003年10月份有一次提价，每瓶出厂价从此前的218元提高到268元，涨幅15%。今年9月1日，茅台再次提价，出厂价已经是800元附近了。如果不考虑其他因素，仅仅提价这个因素就已经可以支撑它的股价持续走牛了。

　　问题是，为什么茅台在那个时候先提价？产品提价只有一个原因，就是供不应求。那为什么茅台酒在2003年10月就出现了供不应求的情况呢？要知道，中国白酒产量在1996年达到801万吨，随后开始持续下滑，2004年只有311万吨（均折纯65度白酒）。2005年起，白酒的产量才开始增长，2011年达到1026万吨。2003年到2004年，整个白酒行业还处于不景气时期，茅台何以提前供不应求了呢？

　　一个解释是中国投资从2003年开始突飞猛进。2002年之前中国的投资增速是比较平稳的，有的年份甚至到10%，但2003年投资增速大幅度跃升到28%，2004年26%，2006年更达到32%。这样大规模的投资，是1996年后从来没有出现过的。

　　能够证明中国投资大跃进的还有波罗的海指数。该指数在2003年3月份创下了7年的新高，在2003年9月份创下了18年来的最高！与此同时，铜、铁矿石等资源品也都在2003年9～10月开始了显著上涨。就在此时，茅台酒率先涨价了。

　　显然，茅台酒是中国投资的温度计、指南针，甚至有一定的提前效应。何以故？因为消费茅台的，主要是有钱人而不是工薪阶层。有钱人消费茅台，有两种情况：一是亲朋之间的感情联络，二是与有关人士打交道的润滑剂。其中，后者是更主要的因素。

　　由此我们不难看出，过去10年，中国股市是一个围绕着主线展开，它的基本特点是：投资行情优先、民生行情滞后。

　　所谓投资行情优先，就是围绕着有钱人的消费和投资需求展开。比如，有钱人要拿下投资项目，就需要打点各路人士。打点的过程吃饭喝酒送礼的过程。其中，喝酒先行，高档酒更是首选。所以，茅台酒的需求是随着投资的展开而同步增加的。

　　投资项目从洽谈到建设，全程都是需要与权贵勾兑的，白酒消费自然不可避免。建完以后呢，感情维系还要继续，以便于能拿下更多项目。所以，白酒的消费起点可以与投资同步，但是高峰一定出现在项目基本结束之后。

　　能够佐证这个判断的，是上世纪９０年代。当时，中国大规模的投资建设高潮出现在1993年到1995年。1995年后，国家全力以赴压制投资和通胀，于是，投资增速从1995年开始就滑下去了。结果呢？白酒消费的高峰是1996年！1997年才开始下滑。然后，投资规模在2003年就快速增长了，但白酒的产量在2004年还处于下滑中，2005年才开始上涨。

　　由于中国本轮投资增速在2011年达到顶峰，2012年开始下滑，2013年将大幅度下滑。我们可以据此判断，中国的白酒消费将在2012～2013年出现顶点，随后将开始步入下滑阶段。如今正大举扩张的很多酒厂，将很快陷入窘境。白酒（包括茅台等高档白酒在内）的投资高峰预计也将出现在2012年。

　　所以，前一轮的牛熊循环，我们大致可以划分出一条投资主线：与投资相关的奢侈消费品涨得早跌得晚，典型标志是茅台股份以及众多生产高档白酒的企业，如五粮液、水井坊等。房地产股跟这个有点近似。这些股票，适合长线投资。

　　第二条线是与老百姓消费相关的东西，是后涨而先跌的。中国过去十年是投资经济，这种经济只对有钱人有利，对穷人是不利的。因为投资初期，工薪阶层的工资待遇还处于很低的水平，要一直到经济显著热起来了，劳动力供不应求了，工资才会上涨。此时，收入增加将导致基础消费品需求上升，相关类股就涨起来了。

　　比如，尽管股市是2005年中期开始走牛，但2007年初，饲料添加剂类企业才开始飙升，比如当时的鑫富药业一年内涨幅超过20倍，这得益于它生产的饲料添加剂价格暴涨。它的产品涨价，当然是饲料需求增加了，而饲料需求增加，是因为肉价上涨，养猪养鸡的多了。如果照此来算，民生消费品的上涨大约延后茅台酒2～3年时间。

　　但与白酒不同的是，民生消费品涨价后，生产者会迅速增加。比如，猪肉价格上涨后，大量的农民会转而养猪，由此导致肉价大跌。大蒜、生姜、大豆、花生等农产品价格都是昙花一现的上涨。与此相关的养殖类股票和饲料类股票，都是涨得快，跌得也快。与之类似的是商业、服装、饮食等股，它们都只能波段持有。

　　第三条线是与投资相关的品种，也就是我们所说的周期类产品，包括钢材、煤炭、有色金属、水泥、机械、化工等类股。它们有一个特点：投资初期对于它们的欲求是逐渐上升的，随后会有一个爆发性增加，然后在投资增速停滞前，需求不再增加，价格开始下跌并可能因为产能过剩而大跌。其中，中国的投资爆发就出现在2009年～2010年，是四万亿投资拉动的产物。所以，钢材、水泥等类股上涨起点虽然比茅台等晚3年左右，但见顶却要早2年左右。看看现在的钢材、焦炭的价格，再看看它们的股票，我们就知道这类股只适合短炒一段时间。

　　至于科技类股和综合类股，它们是投资主线之外的另类，依不同股票的质地而有不同的表现。究其因，中国上市公司的科技创新能力很差，形不成持续的投资主线。我们没有英特尔(微博)，更没有苹果这样的公司。

　　如此看一下过去十年的投资逻辑，最佳的选择无疑是茅台之类的高档酒类股，持有不动，就可以赚40倍。与之沾亲带故的，表现也很强。民生消费类股其次、周期类股最差。

　　那么，下一个牛市来临的时候，我们的选择是什么呢？本周五，受发改委大批公路和地铁项目的消息刺激，中国股市强势上涨，周期类股大面积涨停，似乎又一个投资时代要来临了。但是，未来的行情，还会延续过去的故事么？恐怕未必。

　　毫无疑问，中国以投资拉动为主的经济增长方式已经走到了尽头。一方面，人口开始老龄化，新增劳动力不足，劳动力价格开始制约投资成本；另一方面，过去四年的大投资，使得我们提前完成了约5年的基础设施投资，新增投资需求下降了。即便发改委批的项目再多，类似3年前的投资盛景也不会再出现了，所以，周期类股注定是短命行情。

　　能够成为持久热点的会是什么呢？也许，我们该多关注一下经济结构转型过程中的创新型企业。中小板和创业板中有很多行业和产品很独特的公司，他们的产品不受经济周期影响，在未来的经济转型中，可能逐渐成长为巨人，它们才是未来投资的真正主线。对此，我们不妨多下一番工夫，把他们找出来并与企业成长同步，也许可以远胜于此前对茅台的投资收益吧。

　　（作者为职业投资者，经济学博士）