屈丽丽

　　继创新工场创始人李开复(微博)在《雪球财经》发布《揭露中概股做空者的无知和欺骗》一文之后，9月3日，61名中国概念股代表联合签名反击美国做空机构。这是中概股被做空7年之后，中概股的第一次集体反击。

　　做空、股价下跌、引发投资者的证券代表诉讼（也称集团诉讼），甚至最终导致企业退市，这是中概股数年来所遭遇的命运。但是，所有这些被做空的中概股难道都有问题？长期以来，这成了笼罩在赴美上市中国企业心中的巨大阴影，直接导致了近两年赴美上市企业股价的低估以及赴美上市企业数量的减少。

　　有观点认为，中概股成为了浑水（Muddy Water）、香橼（Citron）等做空机构以诋毁获利的牺牲品。李开复的首次发声亦直指矛盾核心：Citron用具有误导性的分析进行类比，这是打假还是造谣？

　　于是，在做空与反做空的跨国超级论战中，做空者的问题以及反做空者的目的逐渐清晰，诚如知名IT经理人王冠雄所说“李开复大战香橼，应该成为理性应对做空的启蒙运动”。

　　恶意做空问题浮现

　　早在两年前，达信风险部门负责人就向《中国经营报》记者表示：“遭遇做空的中国赴美上市企业中，并不是所有企业都存在问题，做空，不过是美国证券市场的游戏规则，美国证券监管部门赋予了投资者对上市公司进行监督的手段和工具，通过做空与反做空，可以实现资本市场更好地运转。”

　　从2005年开始，中国在美上市公司，尤其是那些通过反向收购在美上市的公司，不断遭到做空机构的攻击，比如新东方，奇虎360等。

　　进入2012年，做空潮进一步升级，目标从单纯的中国企业进一步扩展到与中国市场有关系的国际企业，比如如新等。

　　在如新案例中，Citron利用美国投资人的信息不对称，声称NU SKIN 如新的做法将使得投资人暴露于“NUS中国营运可能因违反中国及香港的金字塔销售法相关禁令而突遭停业的巨大风险中”。

　　Citron的狙击报告一出，如新集团(NUS)的股价曾连续10天被沽空受压。而事实上，无论如新也好，安利也好，他们在中国的业务都在正常开展。在两篇研究报告中，Citron从未提及NU SKIN 如新已成为中国主管机关的调查对象，因为事实上NU SKIN也并未被调查。

　　从此案例看出，虽然Citron提供的信息很难说完整，但Citron利用了市场心理，因为投资人已习惯于一听到任何负面消息便会卖出，无论那消息是否有根据。Citron则从NU SKIN如新股价下跌中获利。

　　而在李开复《揭露中概股做空者的无知和欺骗》一文所引用的搜狐和360的案例中，针对“香橼用360进军搜索业务带动股价上涨40%的逻辑，推演出搜狐被严重低估，做多搜狐”的做法，李开复指出，“Citron缺乏对搜索行业的基本常识”。

　　“Citron断章取义地节选对自己有利的数据，即使这些数据几乎没有价值；同时隐瞒掉不利数据，但这些又是最重要的。”

　　即使在香橼做多报告中被大加赞赏的搜狗，其搜狗首席执行官王小川(微博)也加入到支持李开复的队伍中来。王小川表示：“香橼是靠打击其他对手来抬高我们，我觉得这并不叫受益。我希望整个市场更有规则、有自律。”

　　对此，中银律师事务所张征律师告诉记者：“做空者在利益驱动下滑向了做空工具对资本市场不利的方面，反做空的出现，一方面体现了中国企业的成熟，另一方面通过反做空对做空者的遏制，让做空这种工具之于资本市场的作用恢复正常。”

　　争论反做空者的动机

　　对于李开复炮轰香橼，香橼也立刻进行了反击，不仅指责其动机不透明，同时还准备对李提出控告。

　　香橼研究的创始人安德鲁·莱福特称李开复此时跳出来，是有着其利益动机。按照莱福特的逻辑，李开复从以奇虎360为牵头的投资者手中拿到了1.8亿美元的投资，但李开复却没有披露这层关系，而且李开复的创新工场基金与红杉资本以及沈南鹏(微博)也有关联。“李开复究竟是以客观的态度表达看法，还是凭借他在微博上的影响力去支持主要投资者。”

　　在双方的论战中，莱福特的质疑很快又遭到了李开复的反驳式澄清，“香橼的人身攻击和它的公司攻击一样的离谱。创新工场共同运营的基金里面有70多个基金合伙人，其中奇虎是最小的（腾讯的五分之一），也不参与任何委员会。这是我主动披露的。奇虎是我们投资的公司最大的竞争对手之一。在创新工场自己募资的基金里，不会有奇虎的投资。”

　　然而，无论是否有奇虎的投资，这些并不重要，重要的是香橼研究进行做空也完全出于利益驱动，重要的是谁说的是事实，或更接近事实。

　　在Citron发布的做空报告中，投资人总是能看到这样的声明，“Citron不保证其报告已举出的所有信息均为有效信息。我们建议，您在决定做任何证券交易前，请自己保持谨慎及警惕。在任何时候，Citron的资金都可能持有本网站所讨论的任何证券。Citron不会报告何时开始持有及何时卖空。投资人必须根据自己的市场判断做出投资决定。”

　　年利达律师事务所合伙人方健曾对浑水、香橼这些做空机构如此评价：“做空机构借助免责声明，在不实际违法的情况下，却可以从股价下跌而获利。”

　　尽管可以质疑，但香橼等机构通过做空获得利益也并不为过，因为这并不涉及是否卑鄙和违法的问题，做空与反做空，恰恰是美国证券市场赋予参与者的常态工具。

　　同样，有投资背景的人通过各种手段反做空，也是资本市场的正常现象。在李开复炮轰香橼事件中，60余位IT界、投资界大佬加入了“狙击”阵营，其中就有著名投资人薛蛮子、徐小平、阎炎，以及奇虎360董事长周鸿祎(微博)、微软(微博)中国研发集团主席张亚勤(微博)、搜狗CEO王小川、爱国者(微博)董事长冯军(微博)等。一位不愿透露姓名的PE界人士甚至告诉本报记者：“香橼研究的创始人安德鲁·莱福特只看到反做空者背后最小的那一部分利益，更大的利益在于，中概股在美国遭遇做空甚至退市的对待，直接影响了中国企业赴美上市之路，要么囿于国内政策彻底丧失上市可能性，要么必须承担低股价的后果。”

　　“而对于这些投资者所投资的大量高科技企业来说，赴美上市是最佳路径选择，天使投资人和PE投资人也可以提供最便捷的退出路径，然而做空机构几乎彻底打碎了他们的梦想，这等于将他们的产业链横空切断，这才是最大的利益冲突。”

　　问题之源：中美信息披露不对称

　　对于做空者之所以敢于恶意做空的根源，奇虎360董事长周鸿祎在力挺李开复时表示：“香橼此前已经发布了大量的投资报告，利用中美两地市场的信息不对称，恶意伪造大量不实信息，欺骗、诱导美国投资者。这样的做法伤害了包括奇虎在内一大批中国高科技企业的声誉和股东权益。”

　　中美两地市场的信息不对称正在极大地威胁国内赴美上市的企业及其投资人，而对美国投资人来说，这也并不是好事儿。因为投资人在做空时遇损跑掉，其股市中并未获益，获益的不过是做空机构，以及那些帮助受损投资人进行集体诉讼的证券代表律师们。

　　中银律师事务所张征律师就表示：“由于中美信息不对称，中国经济的高速发展让美国投资人过于相信了中概股的上市公司们，所以一遇到负面信息就缺少判断。”

　　与此同时，更大的背景在于，在中概股遭遇做空的过程中，美国SEC也对中国在美上市公司发起了调查，然而，由于中美会计合作一直未有进展，美国SEC无法拿到中国公司的审计底稿，进而也无法给出澄清性的判断，这直接导致了做空机构在美国证券市场上更大的发言权。

　　一位本土美国投资人甚至告诉记者“美国SEC无法到中国调查，但做空机构可以拿到很多中国的数据，因此才会对其报告更加信任。”

　　对于如何解决信息披露不对称的问题，张征告诉记者：“从美国投资人角度来看，在中美之间关于会计底稿未有突破之前，如果美国投资人能够基于对中国市场的不了解，对中概股股价做出70％的信任估量，那么在其选购的五六只股票中，即使一只股票出现问题，总体上也不会亏损，而对于中国在美国的上市公司来说，加强信息披露，尽量与美国投资人就中美经营环境的差别进行沟通就显得尤为重要。”

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