阅读提示：做空机构浑水公司发布针对$新东方(EDU)$的质疑报告，新东方股价因此暴跌35%收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，这是继周二新东方因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。究竟是俞敏洪(微博)的“小算盘”被人识破，还是新东方的美股股东反应过度？

　　第一财经日报(微博)独家报道

　　俞敏洪“集权”新东方 美股股东不买账

　　究竟是俞敏洪的“小算盘”被人识破，还是新东方的美股股东反应过度？

　　“股市下跌得很突然，我们也感到意外。”新东方教育科技（集团）有限公司的一名管理人员告诉《第一财经日报》。

　　俞敏洪及其助手们可能真的感到意外。虽然直接触发大跌的是该公司当日盘前公布的季报中所披露的一条信息——公司由于调整VIE结构遭美国证券交易委员会（SEC）调查，但该公司已于7月11日披露过调整VIE结构有关事宜，而当时股价毫无异动。

　　然而，由于VIE结构固有的不透明、容易失控等缺陷，以及此前支付宝(微博)VIE风波造成的负面影响，中国境外上市公司的股东们对VIE这个麻烦东西早已是惊弓之鸟。俞敏洪触碰VIE结构之时，也就是股东们心弦绷紧之日——疑虑不安的情绪早已酝酿，SEC的调查只不过是捅破了窗户纸。

　　VIE结构调整

　　浑水质疑新东方： VIE 加盟 财务都存在问题

　　新东方CFO解释VIE调整：和支付宝完全不一样

　　投行：SEC调查或仅限新东方 并非质疑VIE合法性

　　新东方VIE调整遭SEC调查 VIE变俞敏洪控制实体

　　股价

　　7月18日新东方股价再度大跌35% 两天累计跌58%

　　7月17日中国概念股普跌 新东方暴跌34.32%

　　新东方VIE结构调整遭SEC调查 盘前暴跌25%

　　观点

　　微博网友热议

　　新东方周三再跌35.02%

　　据i美股，美东时间周三(7月18日)做空机构浑水公司发布针对$新东方(EDU)$的质疑报告，新东方股价因此暴跌35%收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，这是继周二新东方因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。

　　这究竟是怎样的一份质疑报告，下面是雪球用户@马可周 连续四小时翻译实录：

　　首先，浑水自称是有备而来的——在报告第三页提及他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。

　　报告首页要点：

　　EDU (即新东方代码) 在上市后收入增长了392%。其中338%来源于店面收入增长(store growth)。新东方自称所有店面都归其所有(引用了新东方CFO本人的言辞)，但是浑水认为这是在撒谎——实际上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特许加盟经营。而这特许加盟经营从未向投资者披露过。浑水认为是欺诈。

　　浑水认为“实际上可以确定”，为得到无保留意见的审计报告，新东方利用一次性“特许加盟费”(upfront franchise fees)来充实自己的现金账户。

　　新东方北京的运营机构(35%的收入来源) 在09-11年期间的财报是欺诈性的。 这

　　些伪造的报告当时被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。

　　VIE结构复杂，浑水认为其旗下学校实际上是“国有财产”(state property)，按照会计的定义，不能够被合并在综合财务报表(consolidated financial report)里。

　　由于我们(浑水)所陈述的以上原因，EDU“很可能”需要重新报告历史会计数字，新东方的审计所将会因此而辞去职务。

　　浑水的报告论点以上五点，接下来我会翻译每一条的重点论据。

　　指证特许加盟：

　　今年6月，新东方的CFO Louis Hsieh曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，全部学校财产都是归新东方100%所有的，浑水在官网上发布了该谈话录音证据。

　　浑水称新东方的欺诈和他们所见的“大多数中国欺诈”类似——投资者们被告知的运营事实与真相有着非常巨大的差距(Differs materially)。特许加盟和自有经营是截然不同的两种商业模式。对此浑水举证：a. 网址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 这个网址是新东方泡泡英语的“品牌合作申请加盟图”(指证特许加盟)

　　浑水在这个发布了“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在录音中“新东方员工”对“潜在加盟者”说：“在特许加盟里，你要自负盈亏。我们不会参与过多的日常运营。怎么雇人是你的自由，但我们选择性地提供建议” “ 加盟费数额由很多因素决定，例如学校所在区域，当地人员薪酬，GDP，宏观经济环境等等……“(马可注：我没听材料，这些话是书面英文翻译过来的)

　　(指证特许加盟)录音里，该员工还在其他多处承认了泡泡少儿教育是”特许加盟“的事实。 (马可注：事实上就马可个人了解，中国这些教育机构确实大都是分校制，这貌似是业内很普遍的模式。)

　　(指证特许加盟)在报告第八页里，浑水举证了加盟合同。浑水指出，新东方在中文合同里似乎有意回避”特许加盟(Franchise)“一词，而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一词来代替。然而浑水认为，合同中的条款中证明了其实质就是特许加盟。例如，在运营前三年，特许加盟商需要向新东方支付60-100万的”商标使用费“。三年过后，改为每年向新东方支付约5%的营运收入。另外还有一次性的”培训费“和”保证金“等等。

　　(指证特许加盟)合同规定，资本支出，运营费用，雇员薪水……全部由加盟商自行承担。浑水质疑，这种情况下，新东方综合会计报表里$49.1M的资本支出，是不是包含了上述的费用？ 而且，新东方的特许加盟商拥有”有形资产“，并自行承担债务。这些学校是否可以被算做”新东方100%所有“？

　　(指证特许加盟)浑水称新东方增长”神话“来源于合同中的各色条款：1.商标使用权是按城市算，而不是按学校数量算。以此鼓励加盟商在同一城市里多开分校。2. 没有新开一家新学校的加盟商，会被予以人民币每年10万元的处罚金。 3.合同规定第一家学校面积至少要1000平米，第二家的面积至少要500平米，等等……