史进峰

　　 3月24日，中国人民银行货币政策司司长张晓慧发表署名文章称，当前中国货币政策仍面临国际收支不平衡和流动性过剩的问题，央行还需加强流动性管理。

　　 张晓慧认为，2002年下半年以来，持续大量的国际收支顺差成为中国经济运行的一个显著特征。“顺差使得央行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，直接增加货币供应，从而形成流动性压力。”

　　 这已不是央行官员第一次将货币政策困境“归咎”于长期双顺差国际收支不平衡格局。2月26日，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲就曾在北京大学表示，经常项目大量顺差是我国现在面临通货膨胀的源头之一。

　　 而央行的诸多流动性对冲工具中，国际上已甚少使用的存款准备金工具被寄予重任。按张晓慧的说法，存款准备金工具对于成功进行流动性对冲功不可没，目前其对冲作用甚至超过了公开市场操作。

　　 效用：准备金>央票

　　 自2003年9月至2011年2月，中国人民银行调整存款准备金率32次，其中上调28次，下调4次，目前大型金融机构存款准备金率为19.5%。

　　 张晓慧把存款准备金称为“深度冻结”流动性的有效工具。与央票相比，它同时亦是低成本的。这便要从央票，这一中国央行始创的对冲工具说起。

　　 2003年开始，中国外汇占款增量就已开始高于基础货币需求量。根据央行原副行长吴晓灵的统计，央行资产负债表中，资产方中外汇占款比重由2002年的43.3%上升至2009年的77%。

　　 要想减少基础货币吐出，在央行资产负债表上，一是通过资产方的减少，二是通过负债方的增加。

　　 就当时中国央行资产负债表资产方而言，再贷款多为政策性的，基本被不良资产占压，根本不可能收回来了。央行只能被动吐出大量基础货币，而央票则可理解为央行向市场主动发债，即负债方的增加。

　　 吴晓灵分析，相比存款准备金率，央行的公开市场操作受到两个制约，“一是商业银行想不想买，二是央票利率水平可不可以任意高。”

　　 “央行被动吐出基础货币时，本币都面临升值压力。如果把央票利率提太高，而其他国家利率较低时，就会吸引更多资金流入。这就是中国央行从2003年-2004年11月美联储开始升息之前最尴尬处境。”吴晓灵分析。

　　 与此相比，存款准备金利率水平自2003-2010年间长期处于1.62-1.90，其成本远低于同期商业银行购买央票的利率水平。不过，准备金小幅多提的做法备受争议。而且目前大型金融机构存款准备金率高达19.5%，未来上调的空间有多大亦未可知。

　　 于是，央行2011年试图将差别准备金率视为准备金率的有效补充。

　　 央票和存准率之外

　　 除存款准备金率外，央票已经成为公开市场对冲操作的主要工具。

　　 首期央票于2003年4月成功推出后，随着外汇储备节节攀高，央票年发行量由2003年的7200亿元增长到近年的4万亿左右。

　　 在期限品种上，为缓解短期央票滚动到期压力，2004年12月，央行在原有3个月、6个月和1年3个品种的基础上增加了3年期央票票种，有效提高流动性冻结深度。

　　 按照吴晓灵的解释，第一批三年期央票发行，乃是基于对后几年外汇储备激增的判断，其目的是为了减少央票不断周转发行的次数。随后，2005年，由于商业银行放贷积极性不强，央行为减少央票对于贷款的替代，随机减少三年期央票发行。2010年，央行为限制银行信贷扩张再度重启三年期央票。

　　 在招标方式上，除利率招标外，央行曾于2004年4月和2006年8月使用过数量招标，吴晓灵的解释是，这两次数量招标，央行目的是想引导市场利率下行。

　　 而现如今，央票滚动发行量越来越庞大，频繁动用存款准备金率的做法也已引起诸多争议，张晓慧指出，中国货币政策将更有条件逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变。