夏欣

　　编者按/

　　“3·11”地震，不仅重创日本经济，全球金融市场也一夜惊魂。

　　 日元应声下跌拖累多国股市下挫，日元未来走势引发资本市场动荡；包括索尼、丰田在内各大制造型企业宣布停产，引发包括天然橡胶、有色金属在内的大宗商品交易迅速转低；核电站爆炸所引发的电力短缺也在能源板块上引发价格“余震”。

　　日本经济排名世界第三，其在全球金融业、制造业举足轻重的影响力正在把地震余波扩散至周边经济体。

　　尽管有日本央行随即入市干预和灾后重建引发需求预期，刚刚爬出金融危机泥沼的投资者仍有疑问：日本地震是否会将国际金融市场再度拖入危机？

　　震后七日，本应贬值的日元却一路走高，日元汇率变化与1995年阪神大地震之后的市场表现如出一辙：先下挫、再反弹、继而大幅波动。3月17日，东京外汇市场日元兑美元汇率一度达到约76比1，刷新1995年4月创下的战后最高水平。这也令日本央行对汇市进行干预的可能性日渐提升。从历史经验看，日本政府通常都会对汇市进行干预，以抑制汇率升值，压低日元。

　　此时此境，日元牵动着全球投资者的神经。

　　日元汇率：短期走强，长期走弱

　　洞悉日元表现及其背后所代表的国际资本流向才是全球市场真正关注的焦点所在。

　　目前，市场对日元汇率走势判断也出现分歧：一种观点认为，受本土经济不振及宽松政策等因素影响，日元将开始走弱；另一种观点则认为，受灾后重建和保险公司赔付等因素影响，海外日元将大规模回流日本本土，这将导致市场对日元的需求增加，促使日元再度走强。

　　中国现代国际关系研究院日本所研究员刘军红判断：“目前看，由于金融市场流动性紧缺，资金需求量大，短期日元有升值压力。但随着日本央行采取的扩张性货币供给，中长期日元升值压力不大。”

　　而为了缓解金融机构资金压力，日本央行连续向金融系统注资5万亿日元，截止到3月17日，总规模已累计51.8万亿日元（近7000亿美元），创下历史最大规模。

　　复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚也认同“日元短期升值，长期贬值”的判断。

　　他分析：日本灾后重建需要大量的财政支出，而目前日本政府已债台高筑，因此，必须以宽松的货币政策，来维持市场相对资金的供给量，这一结果必将导致货币泛滥，并对日元产生贬值的压力。

　　日本政府今年1月向国会提交的报告显示：到2011财年(2011年4月1日至2012年3月31日)末，日本国家负债总额将接近1000万亿日元大关。国际货币基金组织(IMF)的数据则显示，2010年度日本公共债务是国内生产总值(GDP)的2倍多。如果灾后重建启动，这一比例还将进一步扩大。

　　此外，日本主权评级的下降，也是支撑日元长期走软的理由之一。

　　今年2月末，由于认为“日本公共债务负担远超其他发达国家，且仍在不断扩大”，国际评级机构穆迪将日本主权信用评级前景从“稳定”下调至“负面”；另一大国际评级机构标准普尔8年来亦首次下调日本主权信用评级。

　　虽然灾后日本主权评级暂时未受影响，但灾难无疑加重了日本的财政压力，如果核污染后续进一步恶化，其国债评级下调也在情理之中。

　　事实上，日元长期贬值有利于日本经济。“日元相对于周边国家货币的弱势表现，对靠出口立国的日本经济来说求之不得。日元的疲软对其保持出口的增长始终是利好。”孙立坚表示。

　　“日本政府从推行‘零利率’货币政策开始的战略性转变，事实上直接导致了日元长期处于贬值的有利地位。”地震之后，日本央行将基准利率维持在零至0．1％的水平不变亦符合市场预期。

　　孙立坚预计，一旦日本灾后经济复苏，仰仗大量避险资金的外流所带来的日元贬值的优势，就会使得日本企业对中国出口的规模进一步增大。日本贸易振兴协会此前发布的中日贸易展望报告中，曾乐观地判断日本贸易顺差将创下历史的新高。而日本贸易顺差的实力，也使得日元被认为是避险工具，短期内日元将升值，但长期将贬值。

　　资金流动趋势不明，对外FDI放缓

　　此次9级大地震后，日元在全球外汇市场全面走强背后的真实逻辑，或许与日元重流回日本本土有关。

　　从历史上看，每次发生灾难或国内外金融危机，日本的海外资金都会大规模回流。阪神大地震、亚洲金融危机及全球金融危机爆发后，日元短期内都曾出现大幅升值。以阪神大地震为例，当年日元交易中有3个月时间，日元兑美元汇率从99.1日元兑1美元一路升值至79.75日元兑1美元水平。

　　作为全球金融市场上最主要的融资“套利”货币，日本资金流动趋势显然不容小觑。然而，与外界流传的大规模资金回流日本本土的传闻相左，日本金融当局对此的研究结论却是，地震发生后保险公司从海外回撤资金的规模，简直小得微不足道。

　　目前，由于日本地震核泄露对全球资本流动造成的真实影响尚无法知晓，孰是孰非无从判断。仅从资金流向上说，刘军红认为：海外资金的流动还处于乱象之中，并不是向一个方向流动，在趋势未明朗化之前，大部分资金还处于“蛰伏”状态。

　　以目前日本所持有的3万亿日元左右的境外投资资产看，即使只有其中一小部分出现回流本土情况，也将会对其所投资的资产和货币的价格产生明显影响。

　　日本财务省公布的数据显示，截至2009年末，日本持有的海外金融资产规模在2.86万亿日元左右。其中，美国证券是日本最大的海外投资标的，近几个月以来，与中国连续3个月抛售美国国债相反的操作是，日本还在不断地增持。

　　美国财政部日前公布的国际资本流动报告显示，截至今年1月末，日本增持36亿美元美国国债，依然是美国国债第二大海外持有国。

　　面临巨大灾后重建资金缺口的日本，在这个节骨眼上，日本央行是否会抛售美国国债，也为市场瞩目。

　　“日本政府减持美国国债的可能性很小。”孙立坚告诉《中国经营报》记者，日本如果抛售美国国债意味着要“割肉”，而这不太可能发生。

　　孙立坚特意强调，即使在2008年金融危机时日本也没有大规模减持美国国债。

　　不过，也有市场人士认为，日本海外资金的回流并不会妨碍日元走弱的主基调，机构更关注的是日本央行的下一步措施。由于日本目前已经无法再动用财政政策工具，因此只能动用货币政策工具，比如，日本央行扩大其资产负债规模的方式，这会给日元带来巨大的压力。

　　对于中国经济来说，至少有两点是最为关心的。一是中国持有日本国债的安全性。自中国央行实施外汇储备多元化战略之后，中国自去年年初开始，连续7个月增持日本国债，其间又有所减持，因此，目前具体持有数量不详。

　　根据日本财务省去年12月8日公布的国际收支统计数据显示，去年10月份，中国净购入日本国债2625亿日元，这是中国继8月与9月净卖出日本国债后，再次加仓以对冲美元与欧元资产可能的贬值风险。

　　“中国上一轮增持日本国债布局较早，又正好赶上了日元升值的这一波行情。日元升值了20%，即使去除成本，至少可以获得10%的投资回报。”刘军红粗略估算。而且，从中国央行持有的结构看，增持的多为短期国债，中长债持有数量不多。由此可知，“央行是以短线操作为主，看中的是其收益，而非长期持有策略”。

　　其二在于对日本向中国直接投资（FDI）的影响。野村证券亚洲经济研究副主管木下智夫判断：受灾害的影响，许多日本企业可能不得不将大量资源投入国内运营，对外直接投资可能会放缓。因此，包括中国在内的亚洲地区可能会受到日本企业延后海外直接投资的冲击。

　　不太乐观的是，在2010 年日本对亚洲各国总计216 亿美元的直接投资净值中，中国排在第一位，日本对中国的外商直接投资净值高达72亿美元。换而言之，日本对外投资的变动将可能会对中国吸收日资带来短暂动荡。

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