两房机构债无恙，但资产支持证券折损或超预期

　　特约评论员刘晓忠

　　近日，美国财政部出炉的《改革美国住房融资市场》的白皮书，为一直悬而未决的两房（房利美、房地美）提供了一套模糊中透射着清晰的改革路线图。

　　不过，流行舆论认为，一旦两房私有化，中国外汇储备购买的数千亿美元两房债券将打水漂，未免夸大其辞。我们认为，国内对两房改革误读的原因首先是对两房机构债与两房发行的资产支持证券的混淆。两房私有化对中国持有的两房债券的影响，与中国持有的两房债券结构有关。如持有多少为充实两房资产的两房机构债券，多大为两房发行的资产支持证券。

　　目前中国持有的两房发行的资产支持证券约为3580亿美元左右，其他机构债券为960亿美元。显然，中国主要持有的是两房发行的资产支持证券，而非两房股票和两房机构债券。这就是为何两房退市，未事实上显著影响中国持有的两房发行的资产支持证券的资产质量。毕竟，两房发行的资产支持证券的风险损益更多地取决于基础资产——按揭贷款资产组合自身的质量和风险概率分布，而住房按揭资产组合的风险源自美国住房市场状况和按揭贷款人的信用违约概率。当然，中国目前确实也投资了两房机构债券，尽管规模不大，但两房退市和私有化将确实对这部分资产带来显著的不确定风险隐患。

　　国内对两房改革的误读透射出了中美双方对政府支持企业的性质及其支持形式的不同解读。与中国国企国家信用和企业信用模糊不清的格局不同，两房严格而言属于美国住房政策支持型企业。基于美国规范两房与政府关系的相关文件，并没有法律条款确认美国政府对两房资产进行无限追溯的信用背书。美国政府通过优先股投资控股并接管两房后，两房属于政府控股公司，根据公司法美国政府只以投资额承担有限责任。鉴于此，流行舆论认为中国应采取各种措施敦促美国政府对中国投资负起责任，显然并没厘清美国两房与美国住房市场的特征。

　　当前国内还混淆了两房私有化和美国住房融资市场改革的概念。最近美国财政部出炉的白皮书包含两房私有化和美国住房融资市场的私有化等两个层面的私有化目标。两房私有化如同最近美国政府减持花旗和高盛股份等，是美国政府把其持有的两房优先股出售给私人部门。而住房融资市场改革，则是改革目前美国政策性按揭政策主导的住房融资市场体系。

　　长期以来美国政府主要为中低收入者的按揭贷款提供低利率政策等优惠，以及为两房购买按揭资产提供优惠性融资便利政策等。然而，两房长期享受美国住房政策支持，导致美国住房融资市场变成了以两房主导的政策性融资市场，这不仅为市场提供了巨大的政策套利空间，诱使美国金融机构忽视按揭资产质量而扩展住房按揭业务；而且使市场赖以有效运转的激励相容约束机制无法有效运转，是为美国次贷危机的一个原因。

　　目前两房私有化的思路是渐进审慎，未来美国住房金融市场将给私人机构提供足够的市场空间，呈现一种大市场的住房融资市场格局。白皮书鼓励两房向私人保险机构购买额外的信贷损失保险，提高两房提供的抵押贷款首付比例到至少10%，降低两房可担保的贷款最大限额，以及要求两房以每年不低于10%的速度减少自有投资等。同时，白皮书初步锁定的未来三种住房融资模式备选方案，但不论是方案一：彻底退出住房抵押贷款市场；方案二：只有住房市场出现危机政府才出面担保；还是方案三：政府在住房融资市场政策支持，不再通过两房来实施，而是通过私人保险公司来实施，都主要是政府在未来参与住房融资市场程度的不同，并不影响美国住房融资的市场化和两房私有化之改革目标。

　　鉴于此，我们认为两房私有化和住房融资市场化改革确实会对中国持有的两房债券产生较为突出的不确定性，并可能带来明显的资产折损，但具体两房改革给中国持有的两房资产所带来的风险概率分布结构如何，取决于美国两房私有化方案的具体设计。如两房私有化意味着两房机构债券的信用评级取决于新股东对两房的支持，市场将对此进行信用风险重估，这对中国持有的两房机构债无疑带来了较为明显的风险不确定性。

　　与此同时，两房私有化和住房融资市场改革，将给两房发行的资产支持证券带来不确定性。如美国住房融资市场改革后，两房现已发行的资产支持证券是否还将享受美国政府提供的优惠融资政策便利，将直接影响着这些资产支持证券的风险概率，从而给中国持有的两房发行的资产支持证券带来明显的折损。