卢远香

　　紧缩超预期，正成为2011年资本市场的最新关键词。“一季度没戏”则迅速成为机构的共识。

　　1月14日，央行宣布从2011年1月20日起，上调存款准备金率0.5个百分点。这是央行2011年首度上调存款准备金率，距离上一次紧缩政策不到1个月。而这在基金经理的解读中，“政策紧缩的力度已经超出市场预期”。

　　2010年12月25日，央行宣布加息25个基点。对此，机构投资者将其理解为靴子落地，并预期春节前将不会再出台紧缩政策。同时，他们预计一季度是银行放贷高峰期，流动性会比较宽裕。于是，“政策真空期和流动性充裕相结合，推动低估值板块上涨”。成为机构做多的理由。

　　如今，做多的这些理由都不再存在。银行的放贷冲动也得到遏制，各大银行都表示信贷额度将按月控制，不少银行在1月中旬已经陷入“停贷”现状。

　　伴随着这一系列超预期的政策，市场也正以低于预期来反应这些利空消息。1月17日，上证指数下跌3.03%；20日，指数再次下挫2.92%。

　　“一季度没戏”

　　元旦后第一周，深圳恒裕和丰董事总经理张益凡已经清仓。“一二月份的CPI数据会更高，短期看通胀暂时压不住，紧缩政策还会加码。”张益凡说既然判断“一季度没戏”，干脆清仓等待机会。

　　与此同时，《中国经营报》记者曾采访的近30家机构投资者中，有一半机构认为春节前后将是消息的真空期，即便后续仍会有加息等紧缩政策，但预计最快也要等3月以后，在这之前市场会有一波流动性推动的行情。另一半机构的看法有些谨慎，但它们也认为一季度虽然没有趋势性行情，但个股会有比较好的机会。

　　然而，仅仅过了不到半个月，市场的情绪已经大幅改变，看空的机构占90％以上，以追求绝对收益为目标的阳光私募们更是大幅降低仓位或清仓来规避风险；而公募基金也通过调结构来防御市场的波动。

　　1月13日一天时间，龙腾资产董事长吴险峰将仓位从八成降到了四成以下。他决定在市场下跌过程中再适度加仓。不过，“这是以做反弹的思路加仓”，他认为还没到中长线持有的阶段。

　　谨慎的态度，同样体现在券商集合理财中。“我们的仓位已经降到四成以下。逢低会买入一些个股，但非常注重控制买点，有10％的收益就获利了结，绝不恋战。”深圳一大型券商投资经理认为2011年的市场震荡会更为剧烈，只有波段操作才可能取得正收益。

　　在市场下跌调整中，追求绝对收益的群体，通常跑得最快。一有风吹草动，他们就撤离市场。而行动稍微滞后的公募基金，也通过调仓的方式来应对市场。“央行紧缩力度和强度超出市场预期，短期市场还要向下。”持此观点的基金经理称一季度还是要“控制仓位、控制风险”。

　　在这位基金经理看来，控制风险的手段除了减仓，就是卖出高估值的品种，买入低估值的银行、地产来防御。而目前来看，调仓的效果还不错。

　　Wind资讯数据显示，1月4日至14日，申万行业分类指数中房地产板块以5.35％的涨幅位居第一位，金融服务以1.17％的涨幅位居第三；而电子元器件、医药生物、食品饮料板块的跌幅分别为6.47％、4.84％、4.01％。

　　在记者的采访中，机构投资者已经失去了做多的信心，但空头的行动却更积极。早在1月10日，浙江游资就向记者表示，他们开始忙着“加开期货远期空单”，理由是判断市场在大盘股支撑下会有几天反弹，但趋势还是会向下，2600点也未必能守得住。

　　中国金融期货交易所1月14日的持仓排名显示，多空相抵后，净空单量为4696手。而到了1月17日，前20名会员的多单增加591手，空单增加了726手，净空单量4784手，创下近期新高。“空单合约急剧增加，反映了市场主力已经转向做空。”某期货公司研究所所长注意到，远期空单的持仓数量仍在持续增加。

　　中小盘是重灾区

　　当大家都预期市场短期向下是大概率时，防范中小盘估值回归的风险，成为市场备受关注的话题。

　　“给中小市值的成长股25~30倍的估值是合理的；消费估值已经回到25倍以下，但医药和消费类个股的估值还在30倍以上，还有10％~20％的下跌空间。”上投摩根研究副总监王炫认为，这些行业的风险还没有完全释放，后期还要防范个股风险。

　　事实上，卖出高估值个股，买入低估值品种来防御，是1月以来大多数基金经理都在进行的动作。在机构集体调仓的背后，市场担忧的是中小盘个股的调整会超过20％。

　　“小盘股面临比较大的下跌空间。”上海某合资投资总监说，情绪是市场短期表现的主导，“便宜的股票会更便宜，贵的股票也会更贵。”他说这句话想表达的意思是，当市场都做多中小盘个股时，它们可以获得更高的溢价，估值高达50倍、100倍；但当机构都在卖出时，也会出现极端的“砸坑”现象，估值可能回落至25倍而不是30倍。

　　广东博源资产投资总监赵建兴也持类似看法。“政策紧缩超预期后，基金调仓速度在加快，资金加速从中小盘个股撤离。”其根据过去的经验判断，调仓会造成恐慌情绪的迅速蔓延，“两市会有两三百只个股打到跌停板上”。但1月17日的暴跌中，两市并没有个股跌停；20日，只有两只个股跌停。赵建兴据此判断，这些个股还要经历一段时间的调整。

　　除了市场情绪不看好中小盘个股外，其面临的另一大压力源是即将公布的业绩是否能达到预期市场。目前，市场担心的是，不少企业的业绩会低于预期，尤其是新兴产业。

　　“新兴产业代表着未来的方向，但这些企业的利润增长对股价的支撑力度在下降。换句话说，赚钱的速度没有股价跑得快。”深圳某大型基金公司投资总监直言，这类行业存在很多概念类的公司，估计只有不到20％的个股有业绩支撑。他预计，这些公司在一季度将面临估值和业绩的双重下移，“股价回调很可能就是个无底洞”。

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