万涛

　　 一波三折，或许正是人民币漫漫汇改路的真实写照。

　　 2010年12月22日，人民币兑美元汇率的中间价为1美元兑6.6548元人民币，较前一日的1∶6.6597，人民币兑美元升值49个基点。此时，距1994年我国启动人民币汇率制度改革，已过十七载光阴。

　　 从1994年1月1日的人民币汇率并轨，开启以供求关系为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，到2005年7月央行提出参考一篮子货币调节，再到今年6月进一步推进人民币汇率形成机制改革、增强人民币汇率弹性，人民币的汇改之路不断前行。

　　 然而，此程并非一帆风顺，17年间爆发的两次金融危机，都曾一度使得人民币汇率制度改革中途止步，可谓是一波三折。

　　 改革开放伊始，尤其在中国加入WTO之后，我国的经济开始崛起，以出口为主的外向型经济为我国带来的经常性项目大量盈余。一方面，巨额的贸易顺差不断充实我国的外汇储备，十七年间，中国的外汇储备余额从200亿美元迅速增加到2.6万亿美元，并跃居世界第一。

　　 另一方面，巨大的外汇储备产生的外汇占款，致使大量的人民币基础货币被动投放到市场中。央行数据显示，截至2010年11月末，我国外汇占款的余额已达到221761.96亿元人民币，而同期M1的余额为259399.11亿元人民币，通过外汇占款而投放的基础货币占M1余额的85.49%。大量被动投放货币所释放的流动性，成为国内货币政策的独立性掣肘。

　　 与此同时，我国长期巨大的经常性项目盈余，也一直为美国等一些国家所诟病，人民币长期以来受到国际上巨大的升值压力。

　　 内外因素作用下，人民币的汇率制度问题俨然成为悬在中国头顶的达摩克利斯之剑。

　　 汇率并轨 开启汇改篇章

　　 汇改第一步，就是人民币汇率并轨。

　　 在1994年汇改前，我国美元兑人民币的官方汇率为1∶5.7，但是地方黑市上的比率却已经高达1∶10，甚至更多。

　　 北京师范大学金融研究中心主任钟伟指出，“当时的官方汇率报价脱离实际，未能显示出人民币的贬值压力。”

　　 记者根据公开资料计算显示，1978年至1993年间，我国的累计出口贸易额为6428.5亿美元，而同期我国累计进口额达到6807亿美元，累计逆差达378.5亿美元。同时，资料显示，1993年末我国的外汇储备为211.99亿美元。“当时人民币的贬值压力较大”。

　　 钟伟表示，在当时人民币贬值的压力下，私人部门大量持有外汇，这也导致了政府的外汇储备不足，制约了我国的国际支付能力。

　　 1993年10月，国务院正式下发《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，文件中首次明确提出自1994年1月1日起推行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，人民币汇率制度改革的大门就此拉开。

　　 同时，货币当局对人民币汇率水平进行了重估，将人民币兑美元汇率调整为1美元兑8.7元人民币，比之于此前的官方汇率1∶5.7，人民币兑美元一次性贬值了33%。

　　 “到1994年汇改前，从交易规模上看。外汇调剂市场的规模比官方市场更大，约占总交易额的80%，北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，外汇调剂市场的外汇价格由供求关系决定，更能反映当时人民币的真实汇率。

　　 随着人民币汇率并轨，各地的外汇调剂市场相继关闭。根据国务院下文件中的要求，1994年4月，中国外汇交易中心(CFETS)在上海成立运行，形成以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，由央行对社会公布。

　　 如果说汇率的并轨和中国外汇交易中心的成立，解决了人民币汇率价格混乱的问题，那么银行结汇和售汇制度的推行，则有效缓解了当时我国的外汇储备短缺的困境。

　　 “原来外汇大多在个人、银行和企业的手里，并轨的同时我们推行强制结售汇，这样就保证了我国的外汇储备。”钟伟表示，如果当时不那么做，可能中国的国际支付就会出问题。

　　 资料显示，1994年末，我国的外汇储备为516.2亿美元，比1993年增加了1.43倍。自1994年起，我国的外汇储备进入一个高增长期，截至2010年9月份，我国的外汇储备已经达到26483.03亿美元。

　　 “但是，外汇交易中心的市场属性不强”，钟伟认为，外汇调剂市场的运行更市场化，回过头来看，当时应当对全国的外汇调剂市场进行规范化、全国化、统一化，而不是关闭。“从宏观层面来看，目前出现的一些问题都是1994年汇改积累下来的。”

　　 1994年汇改启动后，人民币汇率经历了第一轮大幅升值。资料显示，人民币兑美元汇率从1994年的1∶8.7到1997年末的1∶8.28，累计升值达4.8%。

　　 然而，1997年亚洲金融危机爆发，东亚和东南亚各国受到严重冲击，货币相继贬值。在亚洲金融危机的情况下，人民币汇率收窄了浮动区间。钟伟指出，“在此后的几年，中国的汇率政策在实际执行中演变为事实上的盯住美元，人民币兑美元的波动幅度很长一段时间较小。”

　　 2005年：走向弹性汇率

　　 到2005年7月21日，汇改再进一步。当日，中国人民银行发布公告，提出了“参考一篮子货币进行调节”，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。同时，人民币对美元汇率一次性升值2%，调整为1美元兑8.11元人民币。

　　 “与1994年人民币汇改的背景不同，2005年是内外部升值的压力下进行的”。钟伟认为，2005年的汇改，一方面是为了缓解人民币的升值压力，促进国际收支的平衡，另一方面通过人民币的升值来抑制国内的通货膨胀，抵御输入型通胀。

　　 钟伟认为，2005年的汇改，很重要的一点是解决人民币汇率的弹性问题。1994到2005年间，人民币的弹性很小，2005年之后，“人民币汇率才真正动起来了”。数据显示，2005年7月至2008年9月间，人民币兑美元累计升值幅度达15.78%。

　　 时至2008年，金融危机爆发，国际经济受到了重创，人民币再次盯住美元，人民币兑美元的波动幅度明显收窄，人民币兑美元的汇率水平长期维持在1∶6.83附近。

　　 数据显示，2008年9月1日，人民币兑美元的汇率为1∶6.832，2010年6月18日（即央行宣布进一步推进人民币汇改的前一天），人民币汇率为1美元兑6.8275元人民币。

　　 实际上，人民币汇改第二波暂停，直至今年年中汇改再起步。

　　 2010年6月19日，央行突然宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

　　 “2010年6月是汇改回归常轨（back to track）”。钟伟表示，2008年的下半年，由于金融危机的爆发，国际金融秩序非常混乱，人民币对美元的波动事实上暂时停止了。“这和1997年亚洲金融风暴时人民币盯死美元的情况相似，是危机时的一个紧急姿态。”

　　 至12月22日，外管局数据显示，自今年6月19日央行宣布进一步推进人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元汇率累计已升值达2.5%。

　　 汇率风险宏观化

　　 另一方面，自1994年我国汇率并轨并推行结售汇制度以来，我国的外汇储备快速增长，巨额的外汇储备，使得我国的国际支付能力不断增强，但同时也造成了我国巨额外汇占款的产生，致使大量的人民币基础货币被动投放到市场中。

　　 央行数据显示，截至11月末，我国外汇占款的余额达221761.96亿元人民币， 1至11月份，累计增加28649.49亿元人民币，较2009年末增加了14.84%。其中11月份新增外汇占款为3196.43亿元人民币。

　　 滕泰表示，在我国的外汇市场上，卖方是企业、个人和金融机构，但买方实际上只有中国人民银行一家。

　　 央行在外汇交易市场买进外汇，大量的人民币被动投放，从而导致了人民币基础货币的供给增加。

　　 中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌指出，超出了合理的基础货币增加的规模，央行就面临货币发行过多、流动性过剩的压力，从而需要对超发货币进行回收。

　　 央行通常采取发行央票和提高存款准备金率的方式来回收货币。但今年5、6月份以来，央票一、二级市场利率持续出现倒挂。尤其是11月份以来，央票发行规模大幅缩水，发行创地量，央行难以通过发行央票回笼资金。

　　 提高存款准备金率遂成为央行回收货币的重要手段。张斌表示，提高准备金率不仅可以回收货币，而且可以降低货币的乘数。

　　 除了外汇占款增加导致大量基础货币的投放推动资产价格的上涨外，人民币汇率的升值预期，也带来资产价格的一个“重估效应”。张斌表示，“即使没有热钱流入，货币增长稳定，预期本身也会对资产的价格有一定的催升作用。”

　　 对此，张斌表示，增大汇率的弹性，减少单边升值预期，应尽快建立一个反映市场供求关系的汇率波动机制，引入一个“透明的波动规则”，在这个规则之下，市场可以根据经济指标的变动自己去判断汇率波动的幅度和方向。

　　 钟伟认为，需要形成一个真正的外汇交易市场。官方在这个市场的买卖行为要尽量减少，私人部门的买卖行为要增加，并且管制要减少，即“藏汇于民”而不是“集汇于官”。“可以在场内交易的基础上，以中国外汇交易中心为主体，场内和场外放开”。

　　 钟伟指出，汇改到今天面临了很大的问题，“汇率风险的宏观化，是1994年汇改以来最大的后遗症”。