李关云

　　 21世纪刚走过第一个10年，而美国经济在此期间上演了一出泡沫的轮回——从2000年纳斯达克泡沫破裂始，到美国房地产泡沫破裂引发的本轮全球金融危机终。

　　 在这两次危机中，美国和全球经济遭受重创。然而，耐人寻味的是，美国在上一次危机中开出的救市药方，却为后一次危机的爆发埋下伏笔。

　　 中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军对本报表示：前美联储主席格林斯潘应该为2008年全球金融海啸负责。他认为，格林斯潘在纳斯达克泡沫破裂后长期推行的低利率政策，才是导致美国房地产泡沫持续膨胀并最终破裂的罪魁祸首。

　　 对以美联储为首的各国央行而言，利率工具一向是刺激经济复苏的首选“镇痛剂”之一。在本轮危机中，美联储依然用这个药方来刺激经济复苏，并在利率工具见底（零利率已降无可降）之后更进一步，两度出台量化宽松政策，通过购买证券直接向市场注入流动性。

　　 当美联储主席伯南克表示未来可能进行第三轮量化宽松之后，经济学家们发出警告，超低利率和数量宽松政策如果长期持续下去，是否会由原先的救市良方变成致命毒药？当前为抵抗金融海啸而出台的量化宽松政策，是否正在酝酿新一轮资产泡沫？

　　 救市计划“埋雷”

　　 从17世纪荷兰的郁金香泡沫以来，过度投机导致的资产泡沫在各个领域层出不穷。18世纪的牛顿曾对投机泡沫发过如下感叹：“我可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂。”

　　 到1990年代，互联网和IT技术引发的信息革命让人们对互联网经济过度乐观，也为资产泡沫塑造了新的外壳。

　　 纳斯达克指数创立于1971年2月8日，从100点开始起步。此后的20年间，纳指仅翻了4倍，在1990年初才超过450点。但在20世纪的最后10年，IT行业的火爆带动纳指持续狂飙，于2000年3月达到5048.62点的历史高位，与1990年相比翻了10倍。在那个年代，人们将一些纳斯达克上市公司那高得吓人的市盈率称作“市梦率”。

　　 但形势很快急转直下，互联网行业遭遇严冬，纳指持续跳水，到2002年10月9日触及1114.11点的谷底之时，跌幅高达78%。

　　 10年之后的今天，纳斯达克指数仍未收复失地。2010年12月22日，纳斯达克指数报收2543.12点，仅为2000年历史最高点位的一半。

　　 纳斯达克泡沫的破裂，对美国经济造成严重打击。当时的美联储主席格林斯潘迅速出手降息刺激经济。

　　 2001年1月3日，美联储将联邦基金利率降低50个基点至6%，正式进入降息周期。在2001年，美联储通过11次降息动作，将利率降低到1.75%。2002年和2003年，美联储分别降息2次，最终将利率下调到1%。1%的利率一直持续到2004年6月，此时美国执行超低利政策的时间已经长达两年半。刘胜军认为，这是导致美国房地产市场泡沫膨胀的根源所在。

　　 复旦大学世界经济研究所所长华民教授则试图从实体经济的角度出发，运用经济长周期理论来解释最近10年间IT和房地产泡沫之间的轮回关系。

　　 华民认为，2008年金融危机的深层次原因在于：世界经济已进入长周期的下降阶段，实体经济投资空间有限。在2000年的互联网寒冬之后，大量资金从纳斯达克撤出，却难以找到实体经济投资机会，从而涌入虚拟金融部门，造成资产价格泡沫。

　　 “证券化”放大泡沫

　　 从1999年开始，美国克林顿政府希望增加对低收入者的住房抵押贷款，就向住房抵押贷款的第一大买家房利美施压，要求它在从银行手里收购住房抵押贷款的时候，放松对贷款信用评级的要求。

　　 这样一来，银行不用担心销路，就自然放宽对贷款人信用的要求，次级贷款迅速膨胀，房地产市场泡沫开始滋生，并在过度金融创新的推动下不断膨胀。美国前任财政部长保尔森在回忆录里特别强调“证券化”对房地产泡沫的放大效应。

　　 20世纪70年代，美国政府国家抵押贷款协会发明了“证券化”这一金融技术。银行等贷款机构将一笔笔零散贷款打包，组合成一个贷款篮子，再以此为基础设计债券对外销售。

　　 证券化在1980年代开始流行，并运用到车贷和信用卡应收款等领域。而在纳斯达克泡沫破裂之后几年，房地产领域的证券化迅速增长。从2002年到2006年，住宅和商业地产抵押贷款支持证券（MBS）的总余额从4.2万亿上升到6.6万亿美元。

　　 而在MBS的基础上，华尔街又进一步设计出更加复杂的担保债务凭证（CDOs），不久之后，又创造出所谓的CDOs的平方。这一系列金融衍生品导致房地产资产泡沫的规模不断膨胀。

　　 2004年6月30日，美联储重新进入加息周期，以每次上调25个基点的幅度连续17次加息，到2006年6月29日，联邦基准利率达到5.25%。高利率令还贷压力陡增，成为刺破房地产市场泡沫的导火索。

　　 货币宽松再生隐患

　　 2007年9月中旬，英国北岩银行向英格兰银行（英国央行）寻求紧急援助，立刻引发市场恐慌和挤兑风潮。

　　 进入2008年，投行贝尔斯登、房地美、房利美相继陷入困境，当时的美国财政部长保尔森成了到处奔走的救火队员，以免这些金融机构陷入破产。3月16日，在美联储的支持之下，摩根大通收购贝尔斯登。7月11日，保尔森到白宫去说服布什总统让政府来接管两房，布什最终答应“拯救这两个混蛋”。

　　 但保尔森最终没能拯救雷曼。9月9日，由于同韩国开发银行的收购谈判破裂，雷曼陷入破产边缘。9月14日上午，英国财政大臣达林致电保尔森，否决巴克莱收购雷曼的交易，给这家资产规模高达6000亿美元的华尔街老牌投行判了死刑。

　　 9月15日凌晨，雷曼正式宣布破产，以此为标志，金融海啸全面爆发。

　　 在这一轮危机的救市行动中，美联储依然首先动用利率工具。2007年9月18日，美联储宣布降息50个基点至4.75%，进入降息周期。并通过随后9次降息，到2008年12月将联邦基准利率下调到0-0.25%区间。到2010年底，美联储已经维持零利率政策24个月，而FED最近一次议息会议公告显示，超低利率政策还将在未来一段时间维持下去。

　　 美联储表示，会在未来经济复苏稳健之后退出量化宽松政策，停止超低利率政策。但刘胜军认为，美国经济复苏的步伐远远跟不上资产泡沫的膨胀速度，等经济复苏稳健之时再“踩刹车”就已经为时过晚。

　　 华民也对本报记者指出，美国重启量化宽松客观上给国际市场带来了额外的流动性泛滥压力，而这些热钱很可能优先流入经济复苏较快的中国等亚洲新兴市场国家。这与1997年亚洲金融危机之前的状况如出一辙，亚洲再次成为全球流动性泛滥的冲击目标。

　　 结构调整作用有限

　　 保尔森在卸任美国财长后总结：全球结构失衡、监管制度过时、金融杠杆过高以及金融机构太庞大，是引发2007-2008年金融危机的四大因素。

　　 1990年美国前十大金融机构拥有全美10%的金融资产，而到此次金融危机爆发时，这一比例已上升到60%。

　　 保尔森对金融机构过于庞大带来的弊端（Too big to fail）深有感触。雷曼这样的巨无霸从来不认为自己有倒闭的可能，按保尔森的说法，雷曼在破产申请这件事上似乎是不见棺材不落泪。直到2008年9月14日那个末日来临的早晨，雷曼的一支队伍才带着顾问来到纽约联储大楼。而保尔森觉得：即使在这个时候，雷曼的人看起来也没有申请破产的迫切意图。

　　 本轮危机爆发后，美国进行了声势浩大的金融监管改革，以美联储为首建立系统性风险监管体系，并在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，对提供各类消费者金融产品及服务的金融机构实施监管。针对华尔街高管的过高收入，白宫也专门设置了“薪酬沙皇”来进行一些限制。国际社会也通过了巴塞尔协议Ⅲ，提高金融机构的核心资本充足率来降低风险。

　　 但这些监管改革的成效还有待观察。例如在薪酬方面，高盛的数位高管将在2011年1月收到2007年和2009年期间延迟发放的1.1亿美元奖金。在靠美国财政部的救助渡过难关之后，这些高管不但不用为这场金融危机承担责任，反而能够领到巨额奖金。

　　 赚了是自己的，赔了有纳税人买单。在这种体制下，谁能保证这些金融机构的高管们能够抵抗巨额奖金的诱惑，放弃开展高风险高利润的业务？

　　 金融监管改革之外，美国在实体经济方面的结构调整成果也并不是那么明显。

　　 奥巴马政府号称要将新能源和绿色产业作为实体经济的新增长点，在8700亿美元的经济刺激计划中，就特别拨出900亿美元来发展绿色经济。但奥巴马执政两年来，绿色经济的发展速度却低于预期。美国白宫最近发布的数据显示，这900亿的“绿色基金”仅创造了24.5万个绿色岗位，远低于500万个的预期目标。