12月21日，银行间市场交易商协会再次推出期限为270天以下的债券品种——超短期融资券。2005年以来，人民银行及其主导下的交易商协会已先后推出短融、中票、中小企业集合债等品种，在监管割据的格局中，已是“三分天下有其二”。

　　另一边，证监会主导的交易所债券市场却一直是“池浅水少”。尽管10月27日，证监会、央行和银监会发出通知，16家上市银行重返阔别13年的交易所债市，但到目前为止，银行只是“象征性”地做了几单。

　　来自多个监管部门的信息显示，债券市场由央行、证监会、发改委等部委多头监管的格局未来几年内不会改变。对此存在两种针锋相对的评价：一种观点认为，中国债券市场之所以不发达，就是因为监管不统一；另一种观点认为，恰恰是这种有所分工的体制，促成了最近几年债券市场的高速发展。

　　争论短期内或难见分晓，但债券市场的发展无疑需要监管标准更加统一，打破若干制度的“天花板”。允许上市银行进入交易所市场只是第一步，银行间市场和交易所市场的互联互通有待再次迈出实质性步伐。

　　监管九龙治水

　　发改委（原国家计委）曾长期“垄断”企业债的审批。2005年，央行独辟蹊径，开发新品种——短期融资券（简称“短融”），并打破了审批制，引入备案制，实行余额管理。

　　短融实际上是一种一年期以下的债券，但央行称“这是一种融资票据”。市场人士将此举称为“打擦边球”，短融因其更便利的发行机制而受到市场欢迎。

　　2007年，债市监管格局发生大变化。首先是，证监会强烈要求统一监管上市公司的融资行为，最终高层出面协调发改委将上市公司发债的审批权限移交给证监会，证监会此后审批的此类债券称为公司债；其次，多个部委对央行批准发行短融持有不同看法，认为央行在未经国务院备案的情况下，实施了一项新的行政许可。

　　面对这一棘手问题，央行将其金融市场司的部分职能分出，2007年9月成立了市场自律组织——中国银行间市场交易商协会，负责接受短融发行注册。2008年4月，央行再次激荡债市，下发《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，推出期限为1-5年的中期票据（简称“中票”）。

　　中票与发改委审批的企业债形成竞争，并因为交易商协会更市场化的“注册制”而迅速壮大。此后，发改委和交易商协会竞相创新债券品种。2007年发改委推出中小企业集合债，2009年11月交易商协会借鉴了整套模式，推出中小企业集合票据。

　　而在此期间，证监会主导的交易所市场在监管和品种创新上却较为缓慢，至今发行公司债还需要发审委审批，过程繁琐，效率较低。加之债券市场最大的机构投资者商业银行被禁止进入交易所市场，交易所市场规模一直很小。

　　2009年，在债券发行总量中，场外市场发行量占比99.08%，交易所市场占比不到1%；在债券托管总量中，场外市场托管量占比达到90.08%，交易所市场托管量不到10%。

　　目前，在债券市场的监管上，呈现多龙治水的格局，除国债由财政部、央票由人民银行发行外，企业债和中小企业集合债由发改委核准发行与监管；短期融资券、中期票据和中小企业集合票据由人民银行授权交易商协会注册发行与管理；上市公司的公司债与可转债由证监会审批发行与监管；保险公司债权投资计划（一种私募债）由保监会备案发行与监管。

　　对于这个格局，市场看法不一。一种观点认为应该推进债市监管的统一，但问题是“谁家的孩子都不愿被抱走”，无论由哪个部委来主导其它部委都难以认同。另一种观点则认为，品种分离，监管分工的格局，反而更有利于债券市场发展，政府部门之间的“竞争”，看到另一个部门审核的规模、效率更高，一定会感到压力，想方设法改进自己的工作，谋求市场认可。

　　二级市场亟待互联互通

　　在一级市场的监管上，部委竞争有利于提高发行效率之说有一定的合理性，但二级市场却亟待能够实现互联互通。

　　1997年，交易所市场国债违规回购造成系统性风险，为防止资金违规流入股市，国务院要求商业银行集体退出交易所债市。此后，债市分为银行间市场和交易所市场，二者的交易、登记托管都被分割开，分别由中央国债登记结算有限责任公司(下称中债登)和中国证券登记结算有限公司(下称中证登)负责办理。

　　目前，在流通的品种上，短融、中票、中小企业集合票据在银行间市场交易，公司债在沪深交易所交易；企业债可以选择在其中的一个市场交易，国债可跨市场交易。在投资参与者上，银行间市场的投资者主要为商业银行、保险公司等大型金融机构，公司债主要的投资者是基金公司、券商及中小投资者。

　　不少人认为，交易所市场之所以难以壮大，主要原因是商业银行被禁止进入交易所市场。因而证监会一直在推动银行进入交易所市场。

　　今年10月27日，证监会、人民银行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》(下称《通知》)，上市商业银行正式获准进入交易所债市。但此《通知》相较2009年初发布的版本相去甚远，是部委之间妥协的结果，效果自然也大打折扣。

　　2009年1月，证监会和银监会曾联合发布类似通知，规定试点期间，上市商业银行要在证券交易所固定收益平台从事现券交易，债券登记、托管由中债登办理。

　　而在新政策中，使用固定收益平台的建议未被采纳，债券交易、托管、登记由此前的中债登改为中证登，在后台服务上，仍然延续银行间市场由中债登托管，交易所市场由中证登托管的隔离局面。

　　在哪个平台交易，事关两个市场的力量对比。事实上，“固定收益交易平台”是证监会为了吸引银行等大机构而专门开发出的交易平台，“集中竞价交易系统”仅适合中小机构和个人投资者。但“固定收益交易平台”和银行间市场目前的“一对一”询价交易机制的趋同，是证监会想借此吸引银行间市场的投资者和交易量。

　　同时，公司债在银行间市场和交易所市场同时挂牌，实现跨市场交易，这一思路也没有获得一致同意。

　　部门博弈的结果，使得两个市场互联互通的效果大打折扣。市场人士指出，理想的互联互通是指两个市场都是前台，可以挂牌不同的交易品种，但后台的登记、托管及结算都全部是统一的，投资者用一个账户可以同时买卖两个市场的债券。

　　证监会人士此前也表示，证监会努力的方向是“建立一个统一互联的债券市场，跨市场进行交易，建立市场间方便快捷的转换系统，即投资者想进入哪个市场就进入哪个市场，投资品种在几个市场可以进行共享，后台支持系统也可供选择”。

　　显然，场内场外两个市场互联互通的方向是明确的，但在部门利益分化之下，暂时难以实现。目前初级的互联互通象征意义大于实际意义，若要有实质性进展亟需更高层面的推动。

　　制度性天花板待突破

　　监管分割，市场隔离的同时，一些陈旧的法律法规亦制约着债市的发展，是需要通过修法突破的制度性障碍。

　　最突出的是“40%天花板”，即《证券法》规定：“公开发行公司债券，应当符合：累计债券余额不超过净资产的百分之四十。”这意味着，中国所有企业净资产的40%是中国企业债券市场的天花板。

　　发改委和银行间市场交易商协会都在酝酿推出私募债，其作用在于突破40%的天花板。《证券法》只是规定了公开发行公司债累计债券余额不超过净资产的百分之四十，但并未对非公开发行（私募发行）做出规定。

　　但目前，私募债“久闻楼梯响，不见人下来”，即便推出也只是针对少数大型央企，要真正打破40%的限制需要修改法律才能实现。

　　此外，按照《企业债券管理条例》，企业发债前必须连续三年盈利。这使得一些原本适合债券投资的优质基建、交通项目无法发债。类似京沪高铁这样的项目，预期现金流很好，但是修建、投入运营前无法满足连续三年盈利的要求。

　　又如，《企业债券管理条例》规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率40%”。在这一“封顶”利率之下，市场能接受的发债主体必然是高信用等级的，这也是发改委核准的企业债倾向于国企，特别是大型央企的原因之一。而发债主体高度集中于大型央企，债券市场扶持中小企业、创新型企业发展的功能难以得到体现。

　　债市发展面临制度性天花板，然而高层对发展债券市场寄予厚望。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中，明确要求“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场”。

　　央行行长周小川近日撰文对债券市场的发展给出一系列建议，包括：继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制；继续坚持主要面向机构投资者和以场外市场为主的发展模式；继续坚持夯实市场基础设施等。