徐永

　　 如交易商协会所愿，裸泳的50万亿信用产品正在一批批穿上防护衣。

　　 交易商协会相关人士12月23日透露，在第一批CRM（信用风险缓释工具）11月5日陆续上线后，第二批CRM有望在年底之前上市，且交易商协会不会对上线产品做数量和规模的限制。

　　 特别是其中的CRMW（信用风险缓释凭证）产品，由于实行专家会议认可备案和创设登记制度，只要专家会议通过就可上线发行，但产品形态如标的债务类别、评级方面会更加多元化。

　　 值得注意的，第二批机构里面，仅有两家券商中金公司和平安证券率先签署了交易CRMW的主协议文本，不过由于非银行机构的参与涉及到银行系统风险向证券和保险领域转移的问题，因此协会相关人士表示，非银系CRM交易机构的大规模扩充，仍有待多个监管部门的沟通。

　　 另外，第一批上线的CRM合约是否对银行的风险资产权重计算和资本计提会产生变化，目前交易商之间存在着是转授信降低风险资产权重还是资产可以完全出表等多种争议，有协会人士指出，目前可以依据的法规，是银监会2008年发布的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》（以下简称《指引》），但具体细节仍有待银监会更加细化的意见。

　　 流动性不足

　　 当中国联通12月初因为“天价微博”事件而诱发诉讼争议时，一家CRMW交易商的前台交易员告诉记者，当月以中国联通为标的债务实体的两单CRMW报价，明显比11月上升，标的企业的市场风险已经能传递到CRMW的价格中。

　　 这或许是交易商协会11月初正式推出信用风险缓释工具CRM，包括CRMA（信用风险缓释合约）和CRMW以来，能让人欢欣鼓舞的消息。

　　 不过，初期CRM市场的规模并不大，截至12月9日，有11家交易商达成了23笔CRMA交易，名义本金合计19.9亿元,而CRMW二级市场的流动性也不容乐观，上海清算所的数据显示，4只名义本金合计4.8亿元CRMW，至今只有6笔结算金额共139.01万元（按单向计）的交易达成。

　　 “目前标的债券或贷款都是优质项目，评级基本都在AA以上，或是一些大型央企，这类企业基本上不会出现违约风险。”工行投行部一资深人士表示，这种情况如果持续，会导致市场交易方都愿做卖方而不愿意做“有去无回”的买方，缺乏参与动力。

　　 一些交易则是因为价格争议无法达成一致。比如有买方交易商表示，既然违约风险低，价格就应该降低，首批的报价普遍偏高，不过一家卖方交易员人士则告诉记者，如果价格过低，一旦发生违约需要偿付，成本将无法覆盖收益。

　　 因此该卖方人士表示，后期创设CRMW，标的企业评级要进一步降低，如此卖方可以在溢价与或有支付成本中保持一定平衡。

　　 由于CRMA是一对一的交易，且没有集中上线的要求，只需要交易达成后向协会报备，不过多家交易商人士都透露，在进行第一批合约交易后，目前并没有更多的交易。

　　 机构在第二批CRMW的态度则各种不同。

　　 截至12月20日，作为交易CRMW的必须步骤，签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》（简称《主协议（凭证特别版）》）的机构数量已经达到11家，目前包括浦发、兴业、招行和平安证券等，都在上报第二批产品，等待近两周发行。

　　 平安证券固定收益部副总经理石磊认为，虽然证监会对信用风险向证券领域的转移尚有顾虑，不过券商等机构对于CRMW，可以起到活跃市场的作用，而且CRMW规模扩大后，是存在一定的交易性机会的。

　　 目前保险公司和基金公司还未成为CRM的交易商或签署主协议，中债信用增进股份公司（下称中债增公司）虽然不是核心交易商，但同时参与了首批两个产品。

　　 银行系则冷热不均，比如浦发银行虽然没有创设第一批的CRMW，但在二级市场上多次参与了买卖，为其第二批作为创设CRMW的机构练兵，而一些大行如农行、中行等虽然是核心交易商，但至今并没有签署《主协议（凭证特别版）》,中信银行则似乎没有参与任何CRM的尝试，交易商协会披露的信息中，该行既没有申请成为交易商或核心交易商，也没有签署主协议。

　　 如何缓释 ？

　　 前述工行投行部人士认为，包括一些大型银行在内，目前对CRM还处于观望状态，也是可以理解，因为银行参与CRM交易从而节约资本的诉求，目前还并没有获得银监会的确认。

　　 相关已经参与首次交易的银行人士也告诉记者，目前买入CRM合约的银行，也并没有在风险资本计量方面有任何变化。

　　 中债增公司的一位人士认为，目前可能的一种方式是转授信后银行风险资产权重的降低，从而可以提高银行的资本充足率。

　　 比如银行对银行的授信一般比对企业的等级高，银行在买入CRMA后，对标的企业的授信将转变为对卖方的授信，如果卖方是同样的银行，原来对企业的贷款可能计提100%的风险资产，但对银行可能是0，这样可以降低占用风险资产的规模，提高资本充足率。

　　 不过，由于目前中债增刚成立，包括一些券商、基金等机构的授信等级尚未最后确定，因此受访人士认为，这可能会提高一部分券商基金机构创设CRMW产品时销售的难度，未来CRMW的创设机构主力可能是保险公司和银行。

　　 前述工行投行部人士还认为，如果买入CRM后，可以从贷款分类上得到迁徙上移，提高债务等级，则可以降低银行的拨备压力，同样可以节约资本。

　　 据了解，银行系中还有一些更加“严苛”的诉求，即不只是降低风险资产权重，还包括可以直接出表等。