陈宁

　　中债收益率曲线的收益率走势和我国乃至世界宏观经济、金融市场走势的相关性较强。当前央行对于银行资金的紧缩力度正在加强，两次上调准备金率加上临近年末等因素，对后市形成利空。短期来看，债市走势仍具有不确定性，但从中长期来看，市场明年4~6月以后会逐渐迎来复苏。

　　一、今年债券市场规模。今年前11个月，银行间债券市场发行量为9.15万亿元，同比增加1.21万亿元，增幅15.21％；11月末，银行间债券市场托管总量为20.18万亿元，同比增加2.96万亿元，增幅17.19％；截至11月末，今年银行间债券交易结算总量（包含现券、质押式回购、买断式回购、远期）为145.07万亿元，同比增加36.06万亿元，增幅33.07％。今年前11个月日均结算量6447.75亿元，在8月25日结算量创下新高，为9836.94亿元，逼近万亿元大关。

　　二、今年债券市场价格走势。根据历史上长期的观察，我们发现中债收益率曲线的收益率走势和我国乃至世界宏观经济、金融市场走势的相关性较强。从国内来看，中债收益率曲线体系对债券市场上通胀、加息等预期和货币政策等宏观调控效果的反应是相当灵敏的。今年年初以来，中债收益率曲线的变动基本上客观反映了一年来我国宏观经济发展变化和金融市场的动态。如果用具有债券市场风向标作用的国债10年期收益率来观察，从收益率的上行或下行来划分，我们基本上可以将今年的前11个月分为五个阶段：

　　第一阶段：1月至5月中旬。这几个月银行间市场资金较为宽裕，机构配置需求较为旺盛。3月底两会结束后国家有关部门对房地产行业紧缩政策出台，市场对经济增长的预期受到一定程度抑制，资金避险需求增强。受这些因素影响，债市行情较好，10年期国债收益率显示为振荡下行的趋势，从年初的3.66%下移至5月中旬的3.18%，幅度40多个基点。

　　第二阶段：5月下旬至6月下旬。备受市场关注的中行可转债上市、农行即将上市、银行类机构年中存贷比考核等因素吸引和冻结了相当规模的资金。这期间10年期国债收益率掉头向上，上移幅度约20个基点。

　　第三阶段：7月初至7月中旬。资金面紧张状况逐渐缓解，6月CPI同比增长2.9%，环比下降0.2个百分点，市场对经济复苏预期有一定程度减弱，资金入市推动收益率下行，10年期国债收益率半月下行11基点。

　　第四阶段7月中下旬至9月末。工行可转债上市、7月8月CPI连创当年新高、市场通胀预期较为强烈、季末及节日前期资金紧张等因素显现，这时10年期国债收益率振荡上行，幅度约16基点。

　　第五阶段10月初至今。10月前半月，人民币升值预期持续增强，美元对人民币1年期NDF在10月中旬降至6.39的水平；9月末至11月初，股市大涨，上证综指由2600点一度上扬至3100点以上，股债跷跷板效应导致市场大量资金由债市转战股市；10月制造业PMI54.7，环比增长0.9%；非制造业PMI连续4个月维持在60以上，显示经济二次探底风险减弱。

　　当时，市场的通胀预期空前强烈，在官方公布10月CPI之前，市场很多机构已经预测CPI同比将突破4%，央行在数据公布之前加息。此外，在11月央行连续两次上调金融机构存款准备金率。在这些利空因素的共同作用下，债券市场收益率水平大幅飙升。从10月8日到现在，银行间国债10年期收益率已经从3.33%上移至3.96%，上升幅度63基点，相当于2~3次加息的效果。这期间，投资者观望情绪浓厚，银行间市场双边报价以防御性报价为主，同类债券机构间报价差距较大，所报收益率每日波动明显；成交普遍比较低迷，市场整体抛券压力较大。

　　同时，从一年定期存款利率为基准的浮息政策性金融债点差收益率曲线的变动，也可以看出近期央行货币政策实施前后市场的明显变化。10月21日和10月19日相比，曲线5年以下即一个经济周期以内期限平均降幅10到15基点，而5年以上即中长端只小幅下行3基点左右。这说明，在加息初期，市场对短期浮息债的保护功能还是比较认可的。然而，随着固息债收益率水平的整体提升，同品种固息与浮息债之间点差进一步拉大。有投资者认为浮息债价值被高估，市场开始调整，浮息债进入11月以来收益率全线上行，10年期1Y金融债点差收益率已经从加息前的0.46％升至1.02%，升幅近60个基点，略小于固息债加息后的收益率涨幅。市场估值中枢整体提升。加息之前，1Y金融债曲线呈现明显阶梯型态，5年一个台阶，如今在收益率大涨之后，市场价格点愈加分散，1年以上期限曲线已经相当平坦。

　　Shibor基准的浮息债变动趋势也与1Y浮息债相仿，由于Shibor债浮息频率相对高一些，短期Shibor债在加息初期受到投资者追捧，1年期SHIBOR金融债点差收益率下行幅度达25基点；进入11月后，收益率同样改向上行，1年期SHIBOR金融债点差收益率从加息前到现在已经上行35基点。总之，债市目前基本上进入熊市，但在收益率提升了2~3次加息幅度的情况下，市场风险已经得到很大程度的释放。

　　债券的动态和现状也可以从另外一个角度观察。我们将中债国债曲线10年期收益率与国际上全球宏观经济晴雨表———波罗的海干散货指数（BDI）作对比，历史上二者走势较为相似，在世界经济不景气乃至萧条的阶段，中债国债曲线10年期收益率下行一般滞后于BDI指数；在世界经济复苏和繁荣的时期，中债国债曲线10年期收益率往往领先于BDI指数上行。目前BDI指数已经掉头向下，说明世界贸易乃至宏观经济活跃度开始下降，而中债收益率曲线中长端目前也已基本企稳，利率品种已经出现小幅下调。12月1日5年固息国债招标结果3.64%，考虑手续费因素后较同期限中债银行间曲线低4.55个基点，招投标倍数高达2.74，说明市场紧张形势出现一定程度缓和。

　　三、后市展望。展望后市，当前央行对于银行资金的紧缩力度正在加强，两次上调准备金率加上临近年末等因素影响，11月中旬以来回购利率和SHIBOR利率显著上行，3月SHIBOR上行幅度30基点以上，7天回购利率上行幅度超过100基点。资金面紧张趋势短期对后市形成利空。

　　这次债市利率水平的高点，预计达不到2007~2008年的水平。首先，从资金面来看，市场预期明年央行会严格控制信贷，如果全年信贷规模控制在6.5万亿元~7万亿元之内，债市会有较强的流动性支撑；其次，市场预计本轮通胀高点在5%~6%，低于2008年的高点8%，因此通胀的冲击较2008年略小。短期来看，多家机构预测11月CPI同比会继续冲高至4.7%到4.8%，通胀预期依然较高。国家多部门最近加大力度对物价进行调控，显示出政府对抗通胀的决心很坚决，相信会取得明显效果。如果后续数月CPI低于市场预期，债市收益率可能出现整体回调；再次，尽管市场很多机构认为进入了加息周期，但是鉴于目前国内国际经济的复杂性和国家宏观调控的谨慎性，预计这次加息整体幅度不及2007年；最后，2007年经济明显过热，尽管今年经济在延续上行趋势，最新公布的11月PMI也高达55.2%，连续21个月高于50%，但在出口受汇率影响及投资受行业政策抑制的大背景下，近期经济过热的可能性较小。

　　因此，尽管短期来看，债市走势仍具有不确定性，但从中长期来看，笔者认为市场明年4~6月以后会逐渐迎来复苏。