记者 姜欣欣

　　近年来，巨额国际金融投机资本和超级影子国际金融机构，为了实现投机套利，通过高速运行的国际金融交易网络，进行跨国金融投机。这种影子金融体系通过各种形式规避主权国家的金融监管，不仅对国际金融秩序造成重大影响，也容易诱发国际金融危机，同时严重危害会对国家金融主权。今天，中信银行研究规划部总经理张春子博士接受《理论前沿》周刊专访，他提出：面对国际金融危机后的新的国际金融形势，政府应从维护国家主权和战略利益高度出发，采取强有力的政策措施，有效控制国际金融投资资本进出，保证金融体系的安全稳定。

　　国际金融投机资本的来源与移动规律

　　记者：近年来的相关数据显示，在纽约、东京和伦敦的金融市场外汇交易中，仅有20%左右用来支付国际贸易和投资，另外80%左右则用于国际金融投机。这些国际金融投机资本是如何形成的？

　　张春子：实际上，早在两次世界大战期间，国际游资就已逐渐成为引人注目的事件。1926～1928年间，由于当时市场中普遍预期法国法郎可能升值，法国就成为当时大笔境外资金竞相流入的目标。到20世纪40年代，当时苏联为防止美国一旦为应付“冷战”冻结其美元外汇储备，而将其美元储备存放于法国的银行，直到60年代美国对资本输出开始进行管制时才意识到这种游资的巨大潜力。到20世纪70年代又有欧共体国家的3500亿美元“游资”注入这个系统。20世纪80年代以来，西方发达国家的自由竞争和金融自由化盛行，各国放松或废除对利率和金融业务的管制，普遍实行低利率政策，从而促使大量闲散资金流入国际金融市场进行投机活动。20世纪90年代初冷战结束后，世界各国纷纷转向发展本国经济，造成国际资本供给与需求的失衡。从供给方面来看，发达市场经济国家普遍存在着资本过剩，但由于西方世界经济衰退，投资机会萎缩，造成大量“游资”急于寻求保值、增值的场所。从需求方面看：由于大多数发展中国家和地区（包括处于经济转型期的原计划经济国家）国民经济结构严重失调，经济市场化的重要课题之一就是加快经济结构调整和转变发展方式。长期的“金融抑制”，造成这些国家资金短缺，因此通过制定优惠政策吸引外资就成为各国政府的共同选择。在巨大利益吸引下，国际短期资本大量流入发展中国家和地区进行套利和套汇投机。此外，国际金融交易网络的迅速发展为短期资本的跨国流动提供了有利条件，现代金融交易几乎成“即时”交易，“钞票正以光速移动”，蓬勃发展的信息技术革命使全球经济金融走向一体化。

　　记者：进入21世纪之后，在美联储大幅降低利率的背景下，国际流动性过剩问题日益突出。在这一背景下，国际“游资”又呈现出哪些新的动向呢？

　　张春子：近年来，国际短期资本移动有以下几个值得注意的动向：第一，国际资本大量流入发展中国家，主要是亚洲和拉美地区国家。据世界银行刚刚出炉的一份报告显示，2010年流向发展中国家的汇款预计为3250亿美元，比2009年的3070亿美元增长6％，其中，中国是最大的汇款接受国之一。第二，流向发展中国家的资本构成或形式与过去相比有很大变化。主要表现在证券投资比例迅速上升，在总量中已经超过直接投资。第三，机构投资迅速发展。今日国际“游资”不再是“散兵游勇”，而是名副其实的“强力集团”，分散投资向以投资基金为代表的机构投资组合发展是世界金融市场的重要发展趋势。并且，近几年西方发达国家人口老龄化趋势日益严重，大量储蓄流入养老基金、保险公司和其他投资机构，养老基金民营化意味着投资于证券市场的资金大量增加。由于基金规模庞大，基金管理人员知识和技术非常雄厚，以基金为代表的机构投资对市场的影响已日益引起广泛的注意。第四，以套利、套汇为主要目的。金融投机的主要动力来自于不同市场和不同的金融产品之间存在的利益级差。哪里利率高、利差大，巨额“游资”就会迅速通过现代化国际金融交易网络向哪里转移。比如，假设人民币兑美元的升值预期为3%~5%，与加息后一年期存款利率2.5%相加，那么，热钱流入中国一年的套利利润预期值在5.5%~7.5%。换句话说，只需将美元换成人民币放在中国的银行账户里吃利息，国际投机资本也能毫无风险地获取可观收益。由于“游资”规模大、移动速度快，一旦在外汇市场造成汇价的剧烈波动，政府动用有限的外汇储备进行干预只能是杯水车薪。

　　政府对国际金融投机资本的控制

　　记者：当前，不仅中国，韩国、泰国、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等国家也都采取了干预国际投机资本流入的措施。在美国实施新的量化宽松货币政策，国际“游资”四面出击的情况下，政府宏观调控的意义体现在哪些方面？

　　张春子：其重要意义有以下几个方面：第一，维护国家政治与经济主权。控制本国货币供给、保持币值稳定是主权国家政府最基本的经济职责。由国际投机资本的跨国流动所形成的新的国际金融秩序所暴露出的问题，削弱了主权国家政府对其本国经济运行的控制能力，同时也可能影响东道国的政治稳定。对于新兴市场和发展中国家，由于市场经济体制没有完全建立起来，在国内经济金融体系承受短期资本大量进出冲击的条件不具备的情况下，如果允许大量国际投机资本流入，必然会对经济体制的顺利转型和国民经济的稳定增长产生很大的冲击，从而使国家政治与经济主权受到严重挑战。第二，保护国内民族经济的健康发展。新兴市场和发展中国家民族产业基础非常薄弱，民族经济的现代化是一种渐进的过程，以获取短期利益为主要目的国际投机资本流入，虽然可以暂时解决资金需求问题，但从整体和长远来看弊大于利，会使不平衡的经济结构进一步被扭曲。政府通过对国际“游资”的严格控制，可以起到既能充分利用外资，又能保护民族经济的作用。

　　记者：一国政府控制国际投机资本流入的合适对策应如何选择？

　　张春子：从国际经验看，政府对国际金融投机资本的控制可分为直接控制与间接控制。直接控制方式要求政府金融管理当局采取得力措施，加强对国际短期资本进、出本国的监管。直接控制手段有两种，一是增大短期资本进入的成本；二是数量控制。对于前者政府可以利用征收“托宾利率平衡税”的办法，要求外国投资者对基金投资的利息纳税，增大短期资本进入的成本。后者则可通过设置银行借款限额、外国借款的最低储备要求和外国直接投资限额等方式对短期资本流入进行数量控制。但是由于经济全球化和金融一体化进程加快，现代金融网络的高度发达，一国政府要想完全控制短期资本的移动是极为困难的，尤其是当前世界大多数新兴市场和发展中国家为发展本国经济，争取外资的竞争日趋激烈，直接控制过严就会使国家信誉受到损失，导致大量资本流向竞争对手，对实施本国经济发展的融资战略造成严重障碍，因此直接控制只能起一种短期作用。

　　大多数国家更重视利用间接手段对国际投机资本进行控制，调整国际短期投机资本移动的间接控制手段主要包括：中央银行在外汇市场干预、财政政策调整、贸易和资本输出的自由化、利率市场化等。在资本大量流入的情况下，中央银行支持名义利率稳定，可以采取中和性和非中和性政策干预外汇市场的运行。中和性干预包括公开市场操作、中央银行购买所增加的流动性、避免国内总需求的扩张和通货膨胀。提高存款准备金比率，可以降低货币乘数，从而减少因中央银行干预外汇市场而带来的货币扩张，如提高商业银行的准备金率、对银行贷款总额给予控制等。然而，中和性干预政策也是有成本的，中和性政策往往导致中央银行的准财政赤字、较高的商业银行储备率以及较严厉的贷款规模控制，并进一步导致金融中介成本上升和非规范的地下金融活动的猖獗。解决上述矛盾的替代办法是中央银行可以实行一种非中和性金融政策，即实行利率市场化，政府可容许通过降低利率，增加对货币的需求，但是政府必须同时有一项行之有效的金融稳定计划，降低由于货币量增加对通货膨胀的影响。同时在外资大量流入的情况下，应加快贸易体制改革，推动贸易自由化。短期来看，减低关税增加进口需求，会削弱经常项目收支顺差，减慢外汇储备积累的速度；长期来看，贸易自由化有利于提高国内的经济运行效率，改善本国企业经营管理，增强本国国际竞争力。面对大量短期资本流入，财政政策由于其宏观经济效应和影响资金用途（财政支出的结构效应）而被大多数新兴市场和发展中国家所看重，第一个效应是作为混合经济政策的组成部分，运用财政政策有利于抵消中央银行购买外汇导致的货币供给增加引发的通货膨胀压力。第二个效应是维持一个较高的真实汇率，主要通过将政府支出转向民间支出形式。但是在实践中由于调整财政政策对付短期资本的流入具有很大的局限性，实际上真正采取调整财政政策的国家并不多。

　　至于一国政府控制国际投机资本流入的合适对策，需要依据东道国的具体国情和金融体系发展状况，如资本流入的规模、结构、可供运用的政策工具及其灵活程度，以及东道国国内金融市场的发育程度，等等。此外，各种政策工具的合理搭配和政策运用次序的优化，可以使短期资本流入带来的某种风险得到减轻。同时在资本流入开始阶段可以采取中和性“冻结”政策，然后逐渐使资本流入货币化，同时将货币适当升值。由于国际投机要求资本移动非常迅速，政府保持充足的外汇储备和允许增加汇率弹性，有利于减少短期资本流入的负面影响。

　　中国应对国际投机资本挑战的政策建议

　　记者：当前，我国正处于经济结构调整和经济增长方式转变的关键时期，我们应当如何将国际投机资本流入所带来的不利影响降到最低，最大限度地发挥国际资本对我国经济发展的正面作用？

　　张春子：大量国际游资流入国内增加了我国利用外资的水分，容易造成政策上误导，如果错误地将短期资本当做长期直接投资使用，必然造成重大经济损失。在国际“游资”大举进入的“自豪的”情绪鼓舞下，若一些部门和企业不顾一切地借钱投资上项目，股票、债券、房地产市场泡沫不断膨胀，中小投资者盲目跟风，一旦投机资本出逃，必然造成大量银行呆账和大量中小投资者深度“套牢”。投机资本大量进入也会导致人民币加快升值，影响中国经济发展，导致较大金融风险。

　　政府控制国际投机资本的流入宜采取以下几方面措施：

　　一是深化金融机构和国有企业改革，推进经济增长方式转变。要通过深化金融机构和国有企业改革，推动转变经济增长方式，加快国内金融机构和工商企业发展战略的转变，提升微观企业应对金融市场风险的能力。要从过于注重引进外部资金，上项目、铺摊子的传统发展模式，向主要依靠内生增长的资本节约型和主要国内资金的国内融资型发展模式转变，减少引进外资的盲目性，提高国内人民币资金的使用效率，使经济发展所创造的新财富能够更多地留在国内，造福于广大中国人民。

　　二是金融监管当局应当高度重视国际投机资本的流入、流出，并采取积极有效的措施加以防范，在实现经常项目可自由兑换的同时，要坚持稳步推进资本项目的自由化。通过明确的法律、法规严格控制投机资本进出的规模和速度。在我国金融市场不成熟、相关金融法规不健全的情况下，应严格限制投机资本进入股票（A股）市场和国债市场。并且要保持人民币币值相对稳定。此外，随着市场经济建设的不断深入，应适当将外汇分散到企业和居民中去，以便更真实地反映市场对外汇的需求。要增加外汇的流动性，扩大结售汇参与者的范围。

　　三是加强金融法制建设，严格规范市场秩序。与其他政府控制手段相比，法律手段在一定时期具有相对稳定性，对于投机资本流入首选的股票市场、债券市场、期货市场、房地产市场、黄金市场等风险市场的运作应尽快完善相关法律和法规。如果没有完善的法律法规对国际投机资本流入流出进行制约，过快的开放国内金融市场势必对我国的经济金融稳定形成威胁。

　　四是强化财政政策在控制短期资本流出、入中的作用。财政政策在我国社会主义经济宏观管理方面历来发挥着重要作用，通过财政收入支出手段能对国内经济运行产生重大影响。同样，财政税收政策也能够起到一定程度的控制短期资本移动的作用。另外宏观经济管理部门也应当共同严格控制国有单位合资的规模和合资的性质，加强外资特别是外债的管理，坚持引进外资发展生产、发展实体经济，特别是战略性新兴产业发展的原则。

　　五是加强国际金融监管合作。国际投机资本无论从其规模还是移动速度来看，都不是一国政府所能单独进行有效控制的，因此加强国际金融监管合作，建立国际投机资本移动监测信息共享系统，有利于提高政府的监管效率，防止国际投机资本大规模进出我国，化解金融风险，维护我国经济安全与稳定。