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　　房地产上市公司价值榜课题组

　　正如2010第一财经房地产价值榜启动特刊里面提到的——房地产上市公司的综合价值主要体现在以下五个纬度：财富、成长、财务、品牌和社会，财富价值反映的是价值的积累，成长价值反映的是价值的增长，财务价值体现的是价值的效率，品牌价值反映的是价值的持续，社会价值反映的是价值的反馈。这五个纬度既构成了房地产上市公司综合价值的核心，又成为价值体系的具体内涵和不同层面，在此基础上形成的综合价值则能够全面反映房地产上市公司的价值水平。

　　下面我们将从样本对象的价值平均水平和沪深A股与中资港股对比两个角度来一一揭秘。

　　综合价值密码

　　如果说此前几年的房地产上市公司价值评选，更多地表现出“实力派的盛宴”的话，那么如今的房地产上市公司综合价值，则开始逐渐显现出多元化、个性化和均衡化的特点。如果将2010房地产价值榜综合价值的分布和以往几年进行比较，则可以看到两个市场的综合价值离散度有所缩小的趋势，这显示，虽然在规模方面房地产市场出现了恒者恒强的“马太效应”，但就综合价值而言，房地产上市公司却开始呈现各显神通的迹象。规模大者继续保持收入、利润、资产的庞大体量，确保自己的整体优势地位；新进入资本市场的公司则发挥自己在融资、资本运作等方面的优势，表现出很强的增长能力；也有公司努力提升自己的财务和运营效率，争取以单位利润最大化取胜。

　　一方面是因为房地产市场空间的不断扩容，既有类似SOHO这样擅长运作和获取高额商业回报的公司，也仍然给予万科这样的规模化公司成长空间，也还为那些细分市场如专营商业地产的公司一席之地；另一方面也是房地产市场竞争逐渐白热化的结果，特别是对那些新进入房地产上市公司阵营的那些公司而言，论规模难以与老牌公司匹敌，论品牌则同样需要时间沉淀，那么也就势必要在成长价值或者财务价值方面导致了房地产上市公司综合价值的“花样年华”。

　　综合价值具有如下特点：

　　其一，价值分布基本上呈现两头小、中间大的特点，综合价值很高和很低的公司在全部入围公司中占有较小的比重，而综合价值处于中等水平的公司占有较大的比重。沪深A股房地产上市公司综合价值分布基本符合正态分布，越接近价值中档值，公司数量越多，而越接近极值（最高和最低），公司数量越少；中资港股则呈现不规则变动特点。

　　其二，从价值对比来看，中资港股综合价值的平均水平略高于沪深A股,显示多数公司更集中于高价值区域。样本离散度分析发现中资港股的离散度更大，显示沪深A股的集中度较高。

　　财富价值密码

　　从财富绝对额来说，毋庸置疑，房地产上市公司的财富仍然都在快速增长中，通过增发股本和市值增加，经营规模不断扩大使得收入和利润不断增加，同时也带来资本的不断扩容。但相对而言却并非实力都有所提升。从总股本、总市值、主营收入、利润总额、总资产等方面分析了样本公司的财富价值，最终绘制出的房地产上市公司财富价值分布图表现为如下特点：

　　财富价值“贫富悬殊”非常明显，特别是沪深A股。

　　绝大多数公司仍处于财富价值的最末端，而处于价值较高水平的公司却非常稀少，呈现出一种非常陡峭的“金字塔”形状；而中资港股虽然表现得更为温和一些，但极少数公司拥有超出一般水平的财富，大多数公司仍处于很低水平。

　　相对而言，沪深A股的贫富差距更大，而中资港股的财富差距相对小一些。

　　这一点在中资港股的财富价值均值高于沪深A股上可以印证，同时也可以从中资港股具有较小的偏差和离散度看出。

　　成长价值密码

　　房地产上市公司的成长速度从来都让人惊叹，但不同公司却表现有所差异，在不同的年度波动起伏也很大，从而也导致成长价值出现较大的变化。从市值增长、主营收入增长率、净利润增长、总资产增长、净资产增长以及营运资金增长这六个方面分析样本公司的成长价值，由此绘制出的房地产上市公司成长价值如图。其特点是：

　　虽然整体而言，成长价值区间分布更接近于“橄榄”形而不是“金字塔”形，两头尖而中间大，但是其形态仍然具有部分“金字塔”形特征，而且在较高层次之后明显变陡，而不是“橄榄”形的渐进式变化。

　　沪深A股和中资港股的成长价值的分布既有所相似又有所不同。相似之点在于成长价值的分布存在较强的偶然性和不规则，不同之处在于中资港股的成长价值大多集中于中档水平，而沪深A股则处于较低水平的更多一些。从离散分析情况来看，中资港股仍然明显高于沪深A股，显示后者在成长能力分布上更为均衡。

　　财务价值密码

　　近年来，房地产公司逐渐从重视规模转向注重效率和效益，而对现金流的掌控能力往往也成为决定其生死存亡的关键要素，从而使得财务价值的重要性空前高涨。而与其他分价值明显不同的是，由于中小房地产上市公司“船小好掉头”和运作灵活的优势，他们的财务能力往往会强于大型房地产公司。从销售毛利率、总资产净利率ROA、净资产收益率ROE、总资产周转率、流动资产周转率、收益质量、经营活动净收益/利润总额、资产权益率、流动比率、速动比率等多个指标对房地产上市公司的运营效率和财务指标进行了分析。

　　最终得到的房地产上市公司财务价值分布如图，基本特点为：

　　财务价值呈现典型的“正态分布”。不管是沪深A股还是中资港股，其整体财务价值均表现为“中间大、两头小”的特点，而且在财务价值0.5附近分布最为集中，占有大约40%~50%的比例。

　　相对而言，沪深A股的财务价值分布更为陡峭一些，显示财务价值的分布呈现更为集中的态势，而中资港股的财务价值相对分散一些。从离散度来看也可以得出类似的结论，中资港股的财务价值离散度明显高于沪深A股。

　　品牌价值密码

　　随着市场的逐渐成熟，其重要性也在逐渐突出，从而也吸引了更多的房地产上市公司注重品牌建设，最终从整体上抬升了品牌价值水平。从品牌规模、品牌活跃度、品牌知名度、品牌好评度、品牌影响力、品牌价格这几方面对样本公司品牌价值的分析情况如图。

　　沪深A股仍然存有“少数公司品牌价值较高、多数公司品牌价值较低、整体水平较低”的特点。如果以品牌价值最高的公司为基准的话，大多数公司的品牌价值仅有其三分之一左右，两者差距巨大。

　　中资港股的品牌价值整体水平较高，但分布特点却与沪深A股完全不同。虽然价值水平较低的公司占有一定比例，但是品牌价值较高的公司也占有较大比例，这就说明该市场的品牌价值分为了明显的“两个阵营”——水平较高的第一阵营和水平较低的第二阵营。

　　从两个市场品牌价值离散度对比来看，中资港股明显高于沪深A股。

　　社会价值密码

　　最近一两年，对社会责任的提及和重视空前突出，虽然房地产公司整体社会责任意识仍有待提高，但不可否认，的确出现了一批积极参与公益活动、踊跃参加慈善活动、勇于承担社会责任的房地产上市公司，整体性社会价值不断提升。

　　从分红/每股资产、所得税率、慈善、行业地位、文化和规范治理等因素对样本公司社会价值进行分析，如图，可以看出如下特点：

　　沪深A股的社会价值分布更接近于“正态分布”，其均值接近于最高值的一半左右，显示多数公司具有中等程度的社会价值。

　　对中资港股而言，社会价值同样分为了“第一阵营”和“第二阵营”，而且两者的数量基本匹敌，显示重视社会价值的企业已经占有相当数量。

　　从社会价值离散度和两个市场对比来看，整体上中资港股略高一些，且分布更为分散一些；沪深A股整体水平略低一些，但分布更为集中一些。

　　投资价值密码

　　对房地产上市公司而言，投资回报和投资价值具有特殊的含义。如果一家房地产公司综合价值势力强，但却投资价值不高，那么要么是综合价值被高估，要么是投资价值被低估。从价值/资产、价格涨跌率、股息率、波动率、BETE值、市盈率变动和市净率变动等因素对样本公司投资价值进行分析，如图，可以看出如下特点：

　　沪深A股的投资价值仍然类似于“正态分布”，但与其他分价值有所不同的是，集中于投资价值较高区间的公司比较多。而中资港股的投资价值则比较分散。

　　从离散度对比来看，整体上中资港股略低一些，且分布更为分散一些；沪深A股整体水平略高一些，但分布更为集中一些。

　　 服务价值密码

　　作为今年首次推出的服务价值评选，正是出于越来越多的房地产中介服务公司加入上市公司行列的考虑。房地产开发虽然在未来较长一段时间内仍将是行业的主体，但从房地产市场的发展前景来看，房地产服务业却会逐渐占有越来越大的权重，其重要性也日益突出。从目前情况来看，已经上市或者打算上市的房地产服务型公司大多属于房地产咨询服务和房地产经纪服务；而且上市后的经营情况、市场反馈都表现良好，上市提供了他们一个重要的发展契机。

　　评选中我们发现，资本规模、收入规模等财富性指标以及利润率、现金流等财务指标往往是决定服务价值高低的重要要素。相对而言，由于此类公司成长价值一般都很突出，而品牌价值和社会价值仍然处于起步阶段，往往差异度不大，对服务价值的影响比较有限。