申银万国 祁广东

　　节后债券市场波澜不惊，资金面紧张局面如预期有明显缓解，但受控于通胀预期以及股票市场的强劲反弹，债券市场仍面临较大调整压力。受信贷投放规模限制以及房地产贷款控制的影响，四季度银行对债券的配置需求将继续保持高位。另外，保险资金对于中长期债券的需求也在稳步增长。但我们认为配置需求并不能逆转债券市场在四季度的走势，一方面，银行的资金成本在逐步提高，另一方面，供给的增速将高于配置需求的增速。

　　8月的宏观数据印证了宏观经济的持续回暖，目前国内需求有所提高，消费和进口数据都好于市场预期。后期我们持续关注两点：一是地产调控政策对于投资的影响。目前来看，房地产投资并没有明显的放缓，而大量基础设施的建设将保证四季度投资整体增长保持在较高位置。二是人民币汇率的走势。在人民币持续大幅升值的情况下，出口将会受到很大打击，同时，国内资产泡沫将有可能抬头，如果控制不住将有加速膨胀的可能性，这些都是不可承受的结果，因而我们认为人民币持续大幅升值的可能性较小。由于食品价格的居高不下，我们预计9月份通胀水平将维持在高位。

　　正如我们之前所预期的那样，9月份信用利差已经有所扩大，未来随着债券市场风险的进一步释放，在流动性和供给压力的双重作用下，信用利差将继续扩大。利率品种由于流动性好，短期调整后，在10月资金出现宽松的情况下，可能出现交易性机会，但考虑到大趋势是收益率波动上行，博取这一机会将面临较大的风险。我们认为目前中短期品种的调整带来的是买入的机会，一方面，目前债券收益率仍处于相对低位，大部分机构在操作上都相对谨慎，一旦风险进一步释放，最先受到抛压的将是利率风险最大的长期品种，相比之下，中短期债券由于利率风险较低，在市场避险情绪较浓的时候具有较好的防御性。另一方面，节后资金利率快速回落，中短端品种的利差收益相对更有投资价值。此外，受益于股市上涨行情，转债品种在10月份仍是较好的选择，继续推荐银行转债以及中低价转债品种。