李冒余/文

　　今年以来日元汇率持续升势，但是日本的经济却表现不佳。

　　日本二季度的实际国内生产总值(GDP)折合成年率增长0.4%，增幅为三个季度以来的最低水平。同时经济通缩从 2009年 2月以来持续至今，虽然 CPI同比比峰值已经有所收窄，但是通缩局面仍然会持续较长时间。同时，日本的出口绝对数量也有所下跌。在内部经济下滑的情况下，还要面对日元升值造成的外部冲击，这是日本政策制定者所不能够接受的。在这个时候对日元汇率进行干预，也是一种必然。

　　本来菅直人对汇率直接干预的态度显得比较暧昧，但菅直人在成功当选日本民主党党魁从而顺利保住首相位置之后意外地祭出了直接干预汇率的措施，超出了市场的预期。此次直接干预汇市的效果显然好于公开市场操作，这与日本历史上“量化宽松”的无效性是分不开的。

　　但是，量化宽松政策往往不能将经济从通缩的陷阱中拖将出来。反观财务省对于汇率的直接干预往往能够起到比较好的效果。美联储的一项报告指出，日本买入美元抛出日元的操作 63.8%在短期内是成功的。

　　虽然对于日元的干预在短期的成功概率是不低的，但是从长期来看，日本央行对日元的作用可能仍然有限。

　　首先，从历史上看，对日元干预的效果无法延伸到中长期，2003年至 2004年一季度的干预政策并没有改变日元升值的中长期趋势。

　　其次，从现实因素来看，基本面因素也不利于日元的贬值。一方面，日本财务省能够筹集多少资金来购买美元抛售日元值得怀疑。由于日本政府负债与 GDP 比值远远高于国际警戒线，财政资源已经比较紧张；菅直人在竞选民主党党魁之前承诺缩减赤字，并将相关计划写入“政纲”；菅直人的竞选政纲中包含对企业退税的政策，这将使得财务省可用的财政资源更加捉襟见肘。另一方面日本国内外的经济形势也不支持日元在中长期进入贬值的趋势。

　　我们认为只有在日本国内外的经济基本面都有明显改善之后才有可能迎来日元大幅贬值的局面。