无论是麦道夫骗局，还是美国长期资本管理公司在1998 年的溃败，它们并非“黑天鹅”

　　克劳迪娅·纪斯伯格 大卫·莫罗

　　孩子拥有一种非凡的能力，可以将周围世界拒之门外。瞧他们，紧闭双眼，捂住耳朵，不断地叫喊着：“我不想听！我不想听！”

　　谁会想到作为成年人的银行家、监管者、政治家和投资者会耍同样的把戏？对金融市场明晰的警示声充耳不闻，危机来临后便拿“黑天鹅”现象为自己辩护。

　　“黑天鹅”现象是指具有极端后果的罕见情况，这些情况事先难以预料，但事后却极易解释。

　　自从《黑天鹅》的作者纳西姆·塔利布 (Nassim Taleb) 把“黑天鹅”一词纳入词典，2007 年和 2008 年毁灭性的金融风暴又有力证实了他的理论之后，企业风险部、对冲基金和个人就一直在以一种堂吉诃德式的方式到处找寻那只难以捕捉的鸟。

　　然而，大多数的“黑天鹅”仅仅是“脏兮兮的白天鹅”而已。它们的攻击出其不意——虽然本不该这样，这都是人类偏见造成的。我们漠视显而易见的征兆，把历史观测数据局限在我们个人生活经验的框框里，自欺欺人地认为已鉴实的风险可能不会发生。

　　麦道夫骗局：明显的事实

　　《无人倾听》(No One Would Listen) 一书讲述了有关麦道夫 (Madoff) 的庞氏 (Ponzi) 骗局。

　　作者哈利·马科博勒斯 (Harry Markopolous) 是一位不屈不挠的揭露者，他十年前就看透了麦道夫的手段，意识到每年获取他所声称的收益几乎是不可能的。他向美国证券交易委员会 (SEC) 急声呼吁，提供了有关骗局的文件证明，但他们却闭上眼睛、紧捂双耳，大喊道：“我不想听！”对于那些损失了 650 亿美元的监管机构、个人、企业以及退休金、养老保险和慈善机构来说，麦道夫就是只“黑天鹅”。

　　而对于那些听从并履行了基本尽职调查的人来说，麦道夫仅仅是只“脏兮兮的白天鹅”而已。

　　为什么我们有时会对明显的事实视而不见？答案是：利益所驱。信贷保护的出售方比购买方更有利可图，购房者比卖房者能更快地增加资产净值，有效利用资产负债表的银行家会比那些较保守的同行分得更多的红利——直到所有资产价格崩盘。当利益滚滚而来的时候，那些警示潜在灾难的人往往被忽视，没有人愿意听他们的声音。

　　LTCM溃败：有证可查的历史

　　除忽视明显的事实之外，我们还忽视了有证可查的历史。新巴塞尔协议 (Basle II) 的市场风险框架在这方面给予了我们帮助，其要求计算风险价值采用的历史观察期最少为一年。但对许多风险管理人来说，“最少”变成了“最多”，“历史”意味着“去年”。

　　在 INSEAD 风险管理课程上，学员们对美国长期资本管理公司 (LTCM)——其声名狼藉的对冲基金在 1998 年轰然溃倒——进行了个案分析。几乎所有引证都认为，俄罗斯鲜有债务违约的先例是 LTCM 风险模型未考虑可能发生主权债务违约的原因。

　　但俄国在 1918 年革命后就曾陷入主权债务违约的泥潭。当时，布尔什维克政府拒绝偿还沙皇时期的债务，直到 69 年后的 1987 年，俄政府才与债权人达成了最终解决方案[莱因哈特 (Reinhardt) 与罗格夫 (Rogoff) 合著的新作《这次不一样》(This Time Is Different) 中详细介绍了这场财务闹剧的来龙去脉]。另外，俄国还曾在 1839 年和 1885 年发生过两次债务违约。

　　不仅仅是俄罗斯，上世纪 80 年代初，拉美国家与债权人的纷争愈演愈烈，而西班牙仅在 19 世纪就发生了七次债务违约，莱因哈特和罗格夫还历数出 1558 年至 1826 年间法国的九次债务违约。正如约翰·莫尔丁 (John Mauldin) 所言：“希腊的债务史也不怎么清白。在过去的 200 年里，他们与债务违约纠缠了 105 年。”希腊 1826 年的债务违约更导致其被国际资本市场拒之门外连续长达 53 年之久。似曾相识的历史又一次重演（尤吉·贝拉，Yogi Berra）。

　　金融界的人士是否意识到历史要比他们的个人经历更悠久？难道公司里需要增设一个首席历史学家的职位吗？很显然，一些经验丰富的投资行家甚至连个人的“黑天鹅”经历也被排除在风险管理的情况分析之外。

　　1998 年，俄罗斯债务违约令 LTCM 的灾难一触即发，但其具有杠杆作用的固定收益相对价值套利政策才是真正的定时炸弹。奇怪的是，10 年后，当由三位原团队成员运营的两个独立对冲基金所管资产损失超过了90%的时候，LTCM 的女校友又一次喝下了“酷爱的饮料”。1998 年，高杠杆相对价值固定收益的交易导致了 LTCM 的灭亡，2008 年又一次扼住了他们的咽喉。所以，1998年俄罗斯债务违约这只“黑天鹅”对历史学习者而言只是一只“脏兮兮的白天鹅”。而 2008 年固定收益的“黑天鹅”对 LTCM 的女校友来说本该仅仅是只山雀。

　　“脏兮兮的白天鹅”可以避免

　　是预防“黑天鹅”现象或者对其进行风险管理的代价太高，以至于还不如乖乖把它当做生意场上时运不济的结果来接受呢？

　　若采用一种基于价值的方法进行风险管理，这些都微不足道。2007 年 5 月，通过一个 5 年的信贷违约掉期 (CDS) 产品购买雷曼兄弟 (Lehma) 信贷保险，每年仅花费 28 个基点。17个月后，2008 年 10 月，雷曼兄弟 CDS 的持有者获得了9130个基点，回报率为16200%（而雷曼兄弟的债权人每美元仅获利 8.7美分）。

　　保险费是有周期性的。森林大火席卷街道的时候购买财产保险肯定昂贵；“卡特里娜”飓风 (Katrina) 肆虐的时候购买飓风保险一定是天价；你的股票经纪人每日忙于补仓的时候，标准普尔股指价格必定飙升。基于价值的风险管理鼓励在最不需要且价格最低时购买长期保险。

　　在当今企业环境下，在其形成前能鉴实并避免风险发生的成功案例屈指可数。事后那些努力也只会被看做赚取利益的绊脚石。而将整个行业拖下水的未避免的风险则可以轻描淡写地解释为“黑天鹅”现象，以此淡化个人责任。

　　高级管理层声称风险不大可能发生，因此无需未雨绸缪，这时别置一喙也绝非易事。我们常常需要一位有公信力的局外人来直言不讳。

　　我们所谓的“黑天鹅”——那些带来惨痛后果的无法预测的事件——在现实中仅仅是“脏兮兮的白天鹅”而已。如果你能研究历史、履行基本的尽职调查、采用基于价值的套期保值、倾听高呼危险预言人士的声音，那这些事件都是完全合理且可避免的。[作者简介：克劳迪娅·纪斯伯格 (Claudia Zeisberger) 是 INSEAD 决策科学的兼职教授。她创立并执教风险管理选修课程。

　　大卫·莫罗 (David Munro) 为另类投资行业的资深人士，拥有 20 多年金融衍生产品交易经验，讲授风险管理、金融衍生产品和另类投资等课题。]