曹理达,周慧兰

　　 美国金融监管改革的反思与启示

　　 《21世纪》：您对此次美国金融监管改革有怎样的评价？此次金融监管法案是否针对监管缺陷给予了有效解决？

　　 黄明：我认为这次改革是非常正确、非常必要的。此次金融危机的原因之一，是场外金融衍生产品缺乏透明度，导致美国金融体系当中隐藏了很多爆炸性的风险，而监管层对此却毫不知情。这是金融监管改革首先要触及的问题。在此次的法案当中，首先是针对产品市场的改革，提高一些场外衍生产品的透明度，约束了这些产品的市场集中度，将金融衍生产品尽量多的放在场内，进行集中清算。

　　 其次是对金融机构监管，采取了比较严厉的“沃尔克法则”。当前金融机构的主要业务是中介业务，在融资、投资双方之间起中介桥梁的作用，经济的运转就离不开这些金融机构，因此在这些金融机构破产的时候，政府就非救它们不可。另外，此次方案增加了监管部门对金融机构进行清算解散的权力，这是很有意义的。否则当危机发生的时候，政府唯一的牌只有出手救。现在多了一个可能性，可以有序的对金融机构进行清算。

　　 再次是消费者保护。在此次危机之前，一些贷款公司、信用卡公司等金融机构利用了消费者金融知识的缺乏，实行违规、违法操作，给金融体系里面注入了大量有毒现金流，比如零首付次级债等产品。我认为对消费者的保护是非常必要的，在这方面美国甚至已经落后于很多其他国家了，在中国多年来对按揭首付比例都有着严格的要求。

　　 另外，在参议院和众议院达成的法案最后版本里面，银行需要至少保留打包销售金融产品5%的权益。这就好比让所有牛奶公司的老板，每天早上让自己的孙子先喝当天产出的牛奶，然后再往外销售，自然就不会有三聚氰氨了。

　　 当然，这次改革还在系统性风险监控、私募与对冲基金监管等等方面有所作为。遗憾的是，此次改革没有在金融机构高管的激励方式及其道德风险问题方面有任何举措。

　　 《21世纪》：美国上世纪30年代出台的《证券交易法》主旨是为了稳定金融市场、创建公平的交易制度，那么此次美国金融监管改革的灵魂又是什么？这其中有什么值得中国借鉴的地方？

　　 黄明：我们应该看到，美国的金融监管和中国的金融监管是有区别的。中国当前还处于基础建设阶段，重点工作是股票、债券市场的基础建设，中国国内还没有形成完善的、有活力的衍生产品市场。而美国此次危机，反映的是大量场外衍生品、结构性产品市场，以及房地产信贷和金融机构的问题；而传统的股票、债券市场、简单的衍生品市场，尤其是场内衍生产品市场，并没有出现什么大问题，而且其融资功能恢复得也很快。所以，对于美国传统金融市场而言，危机的时间其实是非常短暂的。从这个层面来说，美国出了问题，并不意味着其传统的股票和债券市场就不值得我们学习了。

　　 此次美国金融监管改革其实是在稳定和活力，而非在稳定和效率之间寻求平衡，其目的依然是要尽量提高金融市场对经济长期贡献的效率。我们知道，泡沫对于经济活力的摧毁力量是巨大的，好的经济应该是稳定增长的经济，好的金融市场也应该是能够帮助经济稳定发展的市场，而不是通过大起大落的泡沫来拉动经济。所以，此次美国金融监管改革的核心就是恢复金融市场的稳定、控制系统性风险。这个平衡可能会有损于银行的短期利润，但最终将有利于长期经济发展的效率。因此，我并不赞成对此次改革给予“监管过度会损害经济活力”的评价。

　　 当然，美国金融市场的系统性风险与其程度较深的经济民营化有关，而在中国，大的金融机构包括地方融资平台都牢牢掌握在政府手里，最后必然由政府买单，所以还不至于有大的突发式的系统性金融市场风险。但中国这种模式的代价是非常高昂的，它会极大地牺牲经济的效率，使整个社会的资金源源不断地流入到这些低效率的投资中去，从而金融市场无法起到优化社会资源配置的作用。所以，中国当前所面临的仍然是金融体系乃至整个经济的效率问题，我们没有理由为了稳定去加强控制或放缓创新。

　　 《21世纪》：此次法案中也有涉及消费者保护的条款，您认为这对于中国的投资者权益保护有何借鉴？

　　 黄明：此次美国金融监管法案在消费者权益保护方面确实有值得我们借鉴的地方。一方面，我们要加强金融市场的基础设施建设，促进资本市场健康发展，形成合理的市场价格，使投资者享受到回报；另一方面，我们也需要加强对比较复杂的结构性产品的监管。

　　 当前，国内很多银行向消费者兜售了一些不保本的结构性产品，对此，我的一个疑问是，为什么在美国这种金融创新十分自由的国家，居然没有银行敢把这样的产品卖给老百姓？这说明中国在这方面是创新过度的。监管层应要求这些银行对这类产品逐个做出详细的信息披露，其中应包括银行从中赚取的利润比例。据我所知，有时消费者一旦和银行签了合约，购买了这类产品，银行就从中赚取了5%-10%的利润，倘若把这个披露出来，消费者可能就会重新考虑它的购买行为；此外，银行还应向消费者披露产品的真实风险。

　　 这一点，香港可以作为我们的前车之鉴。香港实行的是极端自由的资本市场路线，所以才会出现“雷曼迷你债”这种结构性产品的风暴，美国却没有出现类似的情况，美国的老百姓并没有在这种复杂的场外结构性产品上亏损。因此，对消费者的权益保护也是值得我们借鉴的。

　　 从理性到非理性：监管思路嬗变

　　 《21世纪》：此次的美国金融监管法案，遭到包括中国学者在内的很多人的反对。这些反对者的理据是什么？

　　 黄明：美国主流学术界以及中国很多崇拜美国传统理论的学者，都反对此次的金融监管改革。传统理论的有效性已经不再，但是很多学者还抱着这些理论不放。诺贝尔奖得主默顿·米勒是现代金融理论的创始人之一。在1996-1998年，我在芝加哥商学院教学，当时米勒健在，他经常提到，美国证监会最应该做的一件事，就是把自己取缔了，因为市场不需要他们监管，他们只能干坏事。传统理论认为，市场是理性的，每个投资者也是理性的，不会被骗，上市公司及其他参与者想做坏事，会被市场识破，只会自讨没趣，因此不需要政府监管。几十年来，传统理论影响了大批的美国、中国学者以及监管层。在传统理性理论的指导下，以美国为代表的很多国家都对市场与金融机构有些放任自流，导致了这次巨大危机的发生。

　　 当然，在传统理论的框架内，监管的作用也得到一定的承认，如信息不对称问题。资本市场存在信息不对称，严重时甚至会导致市场瘫痪，没有买卖交易。因此，需要有监管机制强迫披露，帮助缩小信息不对称。但像米勒等学者会进一步反驳，由于投资者是理性的，当存在信息不对称的时候，信息少的那一方就会决定不参与，市场就会瘫痪，因此信息多的那一方就会主动披露，市场会自动形成披露机制，还是不需要监管。理性理论还意识到了代理人问题，也认为应该对老鼠仓这种代理人不当牟利进行打击。还有道德风险问题，理性理论也是赞同的，同意作为最后买单人的监管部门有必要控制金融机构的风险。综上，理性理论对监管也有一定的承认和指导。但是，理性理论否认泡沫的存在，认为投资者不需要保护。总的来说，理性理论认为监管者在市场上能够起到的正面作用是非常有限的。

　　 《21世纪》：既然理性理论不完全正确，更具有效性的理论是什么？监管思路会相应的发生怎样的变革？

　　 黄明：最近几十年来，大量的金融学研究证明，金融市场不完全是理性的，投资者会过于悲观或乐观，价格会出现泡沫，泡沫会破灭，这是金融市场的不可分割的一部分。一旦我们认识到金融市场的本质并不是纯粹理性的，有极大的非理性成分，监管的思路就完全不同了。监管层难道还是束手无策，让市场自由泛滥吗？那样的结果只能是不断的产生泡沫。近年来，我们看到日本泡沫破灭、互联网的泡沫破灭，和这次严重的金融危机，我们要承受多少次泡沫破灭的惨痛后果，才愿意承认传统的理性理论是错的，才能够不再依赖它去设计监管思路？

　　 在非理性市场理论，即行为金融学的指导下，监管就能发挥重要作用，监管方有责任、有义务打压（利用非理性投资者的）违规行为，保护普通投资者，防止投资者对市场的公平性丧失信心，同时加强市场融资、交易、创新的自由度，这样有助于促进市场的理性。理性的市场是需要通过市场参与者与监管方共同建设出来的，而不是在华丽的传统理论中假设与推导出来的。

　　 例如，不是所有公司都愿意主动披露信息的，因为即便存在极大的信息不对称，也有足够多的傻投资者会参与交易，所以，监管层必须要强迫信息披露。又例如，为了保护相对来说比较缺乏金融知识的投资者被利用，要打击市场操纵。在这些以及其它很多方面，理性理论和非理性理论对监管的必要性存在很大差异。

　　 中国资本市场的监管设计

　　 《21世纪》：在非理性理论的指导下，中国股市的监管框架应该如何设计？

　　 黄明：监管就为健全完善市场的目标服务的，首先要明确如何才是一个成熟、健康的股票市场。一个成熟的股票市场有三个标准：第一，投融资比较自由，上市与再融资审批应极为简化，只要公司按规则披露信息，市场有人愿意买就可以上市融资。第二，价格相对合理，上市公司的股价基本上反映了企业长期真实的盈利能力。假如买卖不自由，很多特别优秀的企业不能上市，就会丧失扩大财富、分享增长的机会。假如价格不合理，一个好公司股价上不去、融不到资；一个坏公司，通过炒作等方式反而融到很多资，那就浪费了社会资源。第三个标准是健康的公司治理。公司治理的关键，在于尊重外部长期中小股东的权益。

　　 只有满足这几个条件的市场，才能够达到资源配置的优化，将社会的闲散资金集中起来，投入到真正有增长潜力、创造更多就业机会的企业手中。而企业也不会滥用资金，而是创造价值、回馈股民。这样就形成了良性循环，是股市的理想状态。

　　 监管需要推动实现这三个成熟股市的目标。自由融资的目标首先会遭到监管层反驳，说如果现在实现自由上市的话，中国股市将会陷入混乱。我同意这样的判断。自由融资、价格合理和健康的公司治理，这三个目标不能单一先行，需要并驾齐驱。首先要把价格基本合理和健康公司治理的问题解决，这样才能放心地脚踏实地的向着自由上市、自由融资的方向迈进。评价监管层的重要标准之一，就是要看每年向自由融资推进了多少。

　　 要想价格基本合理，就要对违规的行为严格监管，引导价值投资成为市场投资的主流。价值投资指的投资者看好公司的基本面，愿意长期持有以得到回报。而中国股市的“五毒”——内幕交易、利益输送、虚假披露、操纵市场和老鼠仓，赚钱太容易、太快，把价值投资挤出去了。当价值投资不能成为主流，价格就很难趋于合理。

　　 所以，首先必须严厉打击“五毒”。投资者往往非理性，容易被操纵市场、虚假披露等行为欺骗，所以监管层在“五毒”方面的打击力度还应继续加大。近年来，我们看到证监会在去“五毒”方面做出了不少努力和成效，但是由于体制问题，“五毒”还不能够被完全根除。美国股市在上世纪30年代之前也是“五毒”俱全，根本没有人做价值投资，在大萧条后美国证监会成立、《证券法》通过之后，价值投资才得以弘扬，之后出现了像巴菲特这样的价值投资大师。

　　 其次，健全市场功能。现在股指期货已经推出，接下来应继续推进中小板股指期货、股指期货期权等，更应该让单股可以卖空。不允许单股卖空就会遭遇两大问题：第一，只有乐观者可以投票，悲观者被排除在外，导致股价经常出现泡沫；第二，违规、造假、虚报业绩的行为得不到抑制。如果单股可以卖空，就会有许多卖空基金专门逮人造假，上市公司一造假，卖空基金就卖空它的股票，千军万马打假，而不是监管层打假。光缺了单股卖空这一条腿，就导致市场非常不健康。加上其他功能的缺失，一个缺胳膊少腿的市场是不能达到合理定价的。

　　 最后，加强公司治理建设。一方面要打击任何侵犯小股东和散户利益的行为，另一方面要大力的激励高管团队，将他们的利益和长期中小股东的利益绑在一起。在这方面，股权分置改革是非常有魄力的，也是非常应该做的事情，股市的发展证明了这点。但相应的，证监会应加大对上市公司高管的激励，采用长期股权进行激励。如果用短期激励，高管团队很有可能会通过做假账、讲故事的方式实现高股价套现，赚了就跑。

　　 把“五毒”打下去，弘扬价值投资，市场功能健全了，价格也会趋于理性；同时，加强公司治理与加强高管激励之后，公司高管也会更加尊重、回馈股民，融资就不会被滥用。在此基础上，我们就可以放心大胆地逐步放开自由融资。

　　 当然，改革中也存在一些困难，这一方面来自于我们的体制，另一方面来自于国有企业在市场中的主导作用。现在中国大多数券商、基金和大的上市公司都是国企，而国企又往往与政府利益纠缠在一起，这样就容易出现法规或股民利益与政府利益的博弈。因此，国有机构为主导的格局，对于市场长期的健康发展是一个极大的阻挠。近年来，随着改革的推进，上市公司中的民营企业比重在逐步提高，这个趋势对我们股票市场的发展也有正面意义。