文/陈玉明  

　　事实上，欧盟是经济规模与美国相差无几的世界第二大经济体，也是中国数一数二的出口市场，如果欧盟前景黯淡，势必反作用于中国。

　　希腊危机毋庸赘述，而比希腊规模更大的西班牙近来失业率已高达20%以上，经济衰退不可避免，此外，葡萄牙等国也因债务危机而被国际机构不断下调信用评级。如果情势不变，欧洲央行势必会力挽狂澜，有可能逆全球潮流下调利率。这除了对全球经济信心造成严重负面影响外，也会对中国逐步恢复正常货币供应存量的努力形成巨大阻力。

　　欧元区前景不妙，欧元更步入泥潭。对中国而言，这并不是一场可以隔岸欣赏的烟火大戏，欧元区前景事关我们每个人。

　　欧洲央行管理委员会委员阿克赛尔·韦伯前不久表示，尽管希腊、西班牙和葡萄牙等国都发生了债务危机，但欧元并不存在崩溃风险，“欧元被视作一个强劲货币，并不面临信用问题”。身兼德国央行行长的韦伯还认为，希腊退出欧元区是不现实的。

　　欧元对美元，正以不可挽回的态势持续走弱

　　欧元兑美元汇率5月5日跌破了1.30关口，创下一年来的新低，这个数字虽然令人吃惊，但并不让人意外。

　　以希腊为首的欧洲多国主权债务危机爆发以来，欧元对美元的汇率已经一路从去年11月份的1.514高位下跌至近期的1.29左右，也就是说，半年时间内欧元对美元汇率跌幅接近20%。

　　如此大幅度的跌幅，让做多欧元的人吃了大苦头，而那些押宝美元走弱的空头们也为此付出巨大代价——这是从外汇投资角度来看。

　　如果把视角放大一些，面对急转直下的欧元以及欧元区经济，中国须早作准备，进一步加快结构调整和转变增长方式加以应对。此外，欧元的遭遇，对未来人民币如何国际化也同样充满警示作用。

　　应该说，欧元从去年开始就被“谋”上了，当时主要视点放在了对冲基金为主的美元势力在兴风作浪。现在看来，虽然欧元被打压的导火索是希腊债务危机，但真实的原因在于，欧元区经济内忧外患，整体充满不确定性，危机四伏下才有了欧元的今天。

　　现在，希腊的问题一发不可收拾，尽管希腊和欧盟以及IMF就救助方案达成协议。在未来3年希腊将获得高达1100亿欧元的救命贷款，但仅仅靠钱是无法解决的。我们看到，但凡希腊政府透露出一些触及实质的改革措施比如大幅度缩减开支，进行结构性改革的时候，其国内民意就立刻做出剧烈反弹——没有人愿意让步，人们只关心自己薪酬是否减少，生活水平是否降低，讨论这一切是否“公平”，他们不管这些，哪怕是国家即将遭受更大的危机。

　　最新的消息是，一场旷日持久的罢工潮即将席卷希腊。据说会有250万人停止工作，这一规模相当于希腊半数的劳动人口。

　　在危机之下，习惯中国式思维的人们不仅要问：大厦将倾，他们怎么就不知道“团结一致”、“共克时艰”的道理呢？

　　的确，希腊不是当年的韩国，一因得一果，在自由市场经济和国家资本主义即将开始的博弈中，没有人讲得清这里的是非曲直。

　　不过，推而论之，希腊今日之忧患，何尝不是欧盟、欧元区的忧患呢？

　　救与不救：德国与希腊之间的纠结

　　中国国际问题研究所欧盟研究部的副研究员童天齐认为，危机发生后，希腊把德国当成救星。原因有三：第一，德国有能力救希腊，因为德国有雄厚资金；第二，德国有必要救，因为德国是欧洲货币一体化的发动机，如果欧元区解体，德国的自身利益也会受损；第三，希腊有经济学家认为，“德国经济的成功是以其他经济体的失败为代价的，希腊危机的根源在德国，因为二战期间，德国在希腊抢了很多物品，所以德国现在有义务救希腊”。

　　尽管如此，德国起初对救助希腊的态度相当消极。童天齐分析认为，首先从经济考虑出发，虽然德国经济已开始复苏，但其财政状况依然不符合欧盟标准，其2009年财政赤字率为3.4%，超过标准0.4%，其债务率也在欧盟规定的“公共债务占GDP的比例不高于60%”的标准线以上。所以，从财政状况来讲，德国不愿慷慨解囊。其二，从政治考虑出发，最近的民意调查显示，61%的德国人反对政府掏钱救助希腊，甚至有40%的受访者赞成希腊退出欧元区。今年5月9日德国将举行地方选举，政府在救助希腊问题上的决定将直接影响默克尔领导的中右联盟的选情，所以德国政府不得不对选民态度有所顾忌。

　　中国现代国际关系研究院欧洲所的经济问题专家刘明礼认为，德国民意之所以如此，是因为在“向来工作努力而又花钱克制”的德国人看来，希腊人工作生产力有限，却消费很高，今天花明天的钱，因此不愿为希腊埋单；而德国政府也对希腊“纵容本国财政赤字”的状况非常不满，轻易救助希腊就等于纵容“一个不守纪律的学生”，德国认为应借此惩罚希腊。

　　但从长远考虑，德国目前也赞成救助。刘明礼认为，这是因为德国虽不愿轻易帮希腊，要让其感受到足够的压力，但也并非见死不救，它会控制风险。如果事情已恶化到了希腊面临违反欧盟相关条约的地步，德国还是会伸出援手。而童天齐则认为，这是因为希腊危机也为德国推广其“社会市场经济模式”提供了机遇。欧洲的《稳定与增长公约》是按照德国模式制定的，但该模式长期以来并没有在希腊和一些欧洲国家得到贯彻执行。这些国家倾向于美国的“自由市场经济模式”，财政纪律一直比较松懈，所以德国希望借此机会加强欧洲的财政纪律。

　　值得注意的是，欧洲政策研究中心主任格劳斯和德意志银行首席经济学家迈尔近日撰文建议欧盟“向违反财政纪律的欧元区成员国征收税款”，征收时间从1999年欧元启动之时算起。据估算，如果税款被征收，则能获得1200亿欧元，这笔钱完全可以用于救助像希腊这样的国家。童天齐认为，这一方案有两个作用，一是可以强化财政纪律，约束那些不自律的国家；二是可以获得救助款项。德国财长目前对这一方案表示支持，估计在6月的欧盟峰会上，这一问题将被讨论。

　　“欧元的未来”到底会怎样

　　受希腊等消息的影响，欧元近日一路下跌，欧元兑美元的跌幅已超过10%。不少人担心，希腊援助计划将对欧元未来构成威胁，损及欧元的可靠性。“欧元的未来”到底会怎样？对此，刘明礼认为，短期的汇率波动很难预测；但从长期来看，欧元会是一个呈“下落趋势”的货币，其在国际储备货币体系中的份额可能会下滑。

　　首先，一种货币的国际地位由本国经济前景决定，国家的经济实力越强，其货币就会越强势，其他国家也越倾向于购买这一货币。但现在，欧元区的经济前景相对其他经济体而言差很多。与美国相比，欧洲经济衰退的程度要比美国深，衰退时间要比美国长，复苏力度也比美国弱，这些决定了欧元将来不太会成为一个很强势的货币。其实，2000年以来，欧洲国家的经济发展就一直比较缓慢。金融危机之后，欧元区陷得较深，虽然危机发源于美国，但欧洲受的打击更大。

　　此外，这次债务危机把欧元区的一些体制缺陷充分暴露出来。欧元区16国使用同一种货币，但财政政策却还在各成员国手中，欧元区各国财政政策各自为政。美国债务比例也很高，却没有出现债务危机，是因为其背后有政府统一的财政政策在支撑，美国联邦政府可为美国国债提供担保，如果出现违约，背后有国家信用的支持。但欧元区出现债务危机，背后就没有政府愿意站出来给希腊作担保。

　　童天齐则认为，欧元未来还是会有跌有升，不会一直跌下去。因为欧元的情况和欧洲经济增长的情况直接挂钩，目前欧元区的经济还是有复苏的趋势，根据一系列统计，经济状况和信心指数都在好转。欧洲经济处在涨势中，欧元就不太会出现下跌。

　　欧洲未来货币政策面临两难

　　希腊债务危机是否会拖累欧元区经济的发展？刘明礼认为，肯定会拖累，因为这涉及欧洲经济复苏的问题。

　　目前，欧元区整体上有复苏势头，其中德国的复苏势头非常强劲，法国也已开始出现正增长，而希腊还在继续衰退，这就涉及“欧洲央行的货币政策该如何制定”的问题。刘明礼解释说，欧洲央行的货币政策一直是抑制通胀(将欧元区的通胀率抑制在2%以下)，如果政策还维持在低利率水平的话，已开始出现增长的德国就可能出现通货膨胀，所以，伴随着德国经济的复苏，欧洲央行就面临着“加息”的压力。但如果加息，希腊的经济衰退就会更严重。所以，各国经济状况不一，使得欧洲央行货币政策的制定左右为难。

　　欧盟统计局4月16日公布的修正数据显示，今年3月欧元区通货膨胀率由2月的0.9%升至1.4%，升幅较大，也大大高于去年同期的0.6%。不过，目前的欧元区通胀率仍低于欧洲央行为控制物价稳定所设定的2%的警戒线。刘明礼认为，如果超过2%，欧洲央行就会考虑加息。

　　内忧如此，而外患早已逼近

　　以美元利益为代表的各种势力，以希腊危机为导火索，对欧元实施了成功的打压，而且，这个过程还将持续。

　　我们看到，欧元兑美元汇率创下新低的时候，出现了十分有趣的现象，那就是本来应当走势背离的黄金和美元，居然双双走高，而商品期货如原油则大幅跳水。

　　原因就在于，时下的避险品种实在是太少，于是美元黄金一起买，而以美元计价的原油期货价格则由于经济前景不明而不得不大幅跳水。

　　事实上，欧盟是经济规模与美国相差无几的世界第二大经济体，也是中国数一数二的出口市场，如果欧盟前景黯淡，势必反作用于中国。

　　其一，下半年中国出口形势将再添不确定性。今年两会上，外交部部长杨洁篪在回答有关中欧关系时说了几个“很重要”。其中最直接的是，欧盟已经成为中国最大的贸易伙伴，2009年双方贸易额达到3600多亿美元。事实上，此前的2008年这个数字曾突破4000亿美元。

　　其二，中国货币政策面临两难，调控政策恐“行百步而半九十”。

　　都知道，火力很猛的货币政策，已经将中国经济成功加温，甚至在房地产市场等领域出现“过热”形态。当决策层痛下决心，正欲拧紧流动性龙头的时候，欧元区的危机无疑增加了政策变数。

　　美元欧元格斗，人民币汇率谋动？

　　文/邵宇  

　　中国外汇储备的规模目前已堪比全球最大的对冲基金，中国在外汇储备的管理与使用方面非常低调。但近期一系列事件显示，中国外汇储备在市场参与方式及策略上已由韬光养晦转入积极布局。

　　当下全球两大储备货币美元和欧元间的肉搏正处胶着状态。作为双方角力的关键——人民币汇率会走向何方呢？技术上，汇率适度调整有助于经济向内需驱动模式转变，也会提升国内的货币政策实施效果，为利率调整提供空间。

　　巨大的外汇储备，不仅是中国对外经济平稳运行的基本保障，更是参与国际资本市场的重要筹码。如何用好这笔血汗钱，使之在国际市场中发挥应有作用，是未来我国经济发展需要谋略的主要议题，尤其在当前，应该从更大视野来看待目前正在经历的中美汇率摩擦和欧元区货币危机。

　　面对复杂的国际环境，中国不仅需要发出自己的声音，更需要展现自己的力量。虽然目前外管局做市美国国债以及与对冲基金的接触，可能只是中国布局的冰山一角，但全图已经若隐若现。

　　外汇储备的积累和管理

　　截至2009年末，中国国家外汇储备余额为23992亿美元，连续四年居全球之首，占全球储备总额的三成多。从成因来看，中国高额的外汇储备主要是2003年以来非平衡的国际收支结构与特定的外汇管理制度共同作用的结果；是中国以牺牲本国消费，输出国内资源，放弃货币政策部分独立性，甚至是降低经济增长效率为代价，换来的最重要的金融资源和原始积累成果。

　　中国一直强调外汇储备管理的安全性、流动性与盈利性。但以传统的国际支付需求为标准，我国的外汇储备显得太多了。就外汇储备的基本作用看，2009年底数据显示，外汇储备支持进口月数为21.4，短期外债与全部外债占储备总额仅为9.7%和16.8%，两类指标都远远优于全球水平；另外，在人民币升值单边预期的环境下，投机冲击的威胁远不如热钱流入来得凶猛。从流动性来看，美国财政部公布的最新数据，美国国债这个全球市场深度与广度第一的资产，仍然是我国外汇储备的主要部分。因此，在安全性与流动性要求有充分保证下，外汇储备的赢利性与战略配置问题被提到更高的位置。作为主权资金，中国外汇储备的一举一动都受到全球广泛关注，就其规模而言，将这笔资金称为全球最大的对冲基金也不为过。同对冲基金的做派类似，中国在外汇储备的管理与使用方面也非常低调，储备资产的币种结构、期限结构和交易数据都被视为国家机密，既不向国际组织上报，更不对外公布。在2009年9月国际货币基金组织的官方外汇储备币种构成数据中，未公布币种构成的储备占40%，而这其中76.1%都是中国储备。类似潜行者的特质，也给市场提供了诸多遐想空间。

　　据公开渠道信息，目前中国对外汇储备的利用还处于比较初级的阶段，以从第三世界国家买入战略资源和加强对外资源性投资为主，效果虽然值得肯定，但实际对储备的利用量却不大。而更重要的是，中国希望通过自己手中的储备筹码增强在国际金融市场中的话语权，要利用外汇储备主动参与国际市场，在积累经验的同时积极探索，提高外汇储备的利用层次。如果运用得当，中国的国际金融运作能力和追求国家利益的运作空间比想象中更大。

　　不久前，外管局官员在两会期间接受采访时表示，将通过多元化配置等策略，保障外汇储备资产的安全、流动和保值增值。我们认为，结合最近的一系列事件来看，这是中国外汇储备在市场参与方式及策略思维上转变的一个重要信号——由韬光养晦转入积极布局。

　　货币竞争与中国角色

　　目前全球宏观的大图景是：两大储备货币——美元和欧元之间的肉搏正处胶着状态。奥巴马政府刺激出口、拉动就业的政策以及美国高额的财政负担和贸易赤字，导致市场形成对美元长期走低的预期；另一方面，希腊危机导致的欧元区的政经动荡，也为其经济复苏蒙上了阴影，美元兑欧元短期走高。总的来看，两种货币的远期与即期汇率之间的差距很小，他们一致走软的趋势，一方面加大了人民币的升值压力，另一方面也使中国的外汇储备有可能成为打破这一僵局的潜在力量。中国完全可以以储备资产的币种结构调整的名义进行大规模外汇买卖，在欧美汇率之间施加对中国有利的影响。

　　笔者利用国际清算银行的银行头寸、国际收支流量法及国际货币基金组织的数据库，对我国外汇储备的币种结构进行了估算。结果显示，美元资产占比最高，区间在60~65%之间；其次，受地缘优势以及对外经济往来密切程度的影响，我国对欧元资产的持有比率低于全球平均水平，而对日元资产的持有率则高于全球平均水平，前者的区间是16%~20%，而后者是12%~17%。比较我国与全球外汇储备资产币种结构，我国未来做空美元资产仍有较大空间。

　　实际上，目前如火如荼的希腊危机正在诱导欧元区逼近其最凶险的时刻，中国应该考虑驰援欧洲，逻辑很简单，欧元是美元的竞争者，对手的对手是朋友。作为欧洲经济一体化的标志性成果和图腾柱——欧元的退却对中国并无益处，短期内保持现有国际货币次序的相对均衡，长期中逐渐消弱美元的影响力，用人民币进行替代，符合中国的战略利益。当然，介入时机和方式的选择，同时考验着决策者的智慧和投资技术官员们的能力。

　　汇率之争与美债筹码

　　再看中国外储资产组合中最显眼的部分——美国国债，它的主要债权分布，最好地演绎了过去几十年来美国领路的全球化的经典模式——以婴儿潮人群带动的高额消费，再配合一个东欧肌肉男新移民的“美国梦”，加上巴西的原料，俄罗斯和中东的石油，中国的打工仔，日本的技术，这一切要素通过美元汇集到一起，就形成了全球经济一体化的永动机。中国固然是最大的获益者之一，但其血汗积累形成的巨大外汇储备和盯住的汇率政策作为副产品，也令美国头疼不已。

　　在金融危机深化的2008和2009年，美国为了保持积极的财政政策以支撑庞大的救市开支，加速发行国债，并加大了对外销债的力度，倾力转嫁危机成本。这两年美国国债存量增加30734亿美元，超过2002年至2007年6年的增量总和，其境外持有比例也提高了4.1%，达到29.9%。正是这段时期，中国开始了相应的准备，要能够积极参与全球货币竞争，首先是手里有足够的“弹药”——中国从2008年初开始加大了美国国债的购买力度，同年9月更是超越日本成为美国的最大债权国。值得注意的是，中国正着手对持有的美国国债的期限结构做重大调整。2009年6月份中国持有美国短期国债1585亿美元，是2008年同期的12倍。仅从收益性需求的角度，根本不能解释这种异常的增持行为，因为美国短期国债的到期收益率几乎接近零点。目前中国在大量从美国净购入国债的同时，却更大量地对其它实体抛出自己的存量，俨然成为了市场上美国国债的做市商。虽然官方称减持是外汇储备结构调整的需要，目的在于提高外汇储备的盈利能力以及规避汇率风险，但不排除最近该趋势的加强与美国施压人民币升值的背景有关。大家都在大玩压力测试，试探对方的底线。目前的形势发展似乎不利于中国，因为做市商的最大烦恼在于如果找不到交易对手，就无法维持市场的流动性和手中存货的价格。有理由相信美国的智囊机构已经反复论证过中国全面抛售的可能性，并为其决策层所领会。别忘了，当年古巴导弹危机中的肯尼迪也是民主党人。

　　那么，当下作为双方角力的关键——人民币汇率会走向何方呢？2010年初中国出口增速顶着贸易纠纷的压力屡创新高以后，在对出口刺激经济与降低失业的期望下，美国的政界、学界和商界对人民币升值的呼声越来越高，按这个趋势下去，4月份美国的“汇率操纵国”名单上中国铁定上榜。而中国也针锋相对，指出围绕着贸易赤字的争论毫无意义，由于出口产品种类的差别与中美间加工贸易为主的特征，打压人民币并不能改善美国贸易和就业情况；而且2005年7月以来人民币已对美元升值了21%，继续用5年前的观点大唱人民币低估已经显得过时了。但在技术上看，汇率的适度调整会有助于促使向内需驱动的模式转变，也会助于帮助国内的货币政策实施效果的提升(包括为利率调整提供空间)，正在显现的通货膨胀更为此提供了完美的理由。所以在那些聒噪稍事平息后，可能就是行动窗口了，而且很可能汇率动在利率之前。仍旧同2005年7月一样，再次回到类似于新加坡的“篮子、区间、爬行”汇率政策，即参考一篮子外币(具体构成不对外透露)管理本币汇率，让其在一个确定的区间内浮动，在指定的时间长度内达到升值或贬值目标。

　　(本文作者为西南证券研发中心总经理、复旦大学金融研究院研究员)