——信息不公致财富在不同投资者之间重新分配

　　大愚教授

　　如果信息在投资者之间的分布不公平，会有什么样的后果？

　　为了理解这一问题，我们不妨看看这样一种市场环境，假设一个利好消息到达市场，所有的投资者同一时间知晓这一消息，并且他们对这一消息的理解相同并且无偏，那么股票价格将嗖的一声上涨到位，并且在没有新消息到达市场之前保持不变。在这样的市场上，会发生财富在不同投资者之间的重新分配吗？

　　反之，如果一个利好的信息先由一部分投资者知晓，然后才为其他投资者知晓，那么股票价格将分两步上升到目标价位，先知先觉者支付相对较低的价格而后知后觉者支付相对较高的价格。这种情形，正如本教授曾经分析过的贵州茅台案例一样，先知先觉者在向后知后觉者征“税”。简言之，信息分布的不公平，必然导致财富在投资者之间的重新分配。现在我们要问的是，贵州茅台的情形是A股市场的特例吗？

　　我们注意到，2010年4月21日，信立泰2010年一季度业绩预告之后，股票价格出现异动，公司旋即于4月26日发布股票价格异常波动公告称：“没有任何……应予以披露而未披露的事项或与该事项有关的筹划、商谈、意向、协议等。”信立泰股票价格异动背后到底有何玄机？

　　从图表1来看，信立泰2009年度每股收益2.34元，无疑属于沪深两市业绩最为优秀的公司之一。2010年一季度每股收益0.77元，同比增长67.39%，如果不考虑季度性因素，信立泰2010年度的每股收益有望达到0.77×4＝3.08元，较2009年将有大幅增长！超出此前市场预期的2.86～3.04元的水平。而业绩预告前的市盈率为63.56倍。这一市盈率在A股市场处于什么水平？我们不妨看看图表2中报告的同期A股市盈率的分布。在图表2中，A股市盈率的60%分位点为65.52，即有60%的A股上市公司的市盈率小于等于65.52，或者说有40%的A股上市公司的市盈率大于等于65.52。信立泰优异的业绩与成长性，以及信立泰相对于整个市场并不算太高的估值水平，意味着其股票价格仍有较大的上涨空间。

　　图表3报告了信立泰业绩预告日(即第0日)前后股票复权价格(左轴)和换手率(右轴)的变动。与我们预期一致的是，在一季度业绩预告前后这一窗口期内，股票价格确实呈现出上升的态势。但是，信立泰的股票价格，在一季度业绩预告前11个交易日就已经开始上涨！从预告前11个交易日至预告日，累计上涨24.81%。其中，业绩预告前4个交易日至业绩预告前价格涨幅更为明显，这4个交易日价格累计上涨达19.07%。这是不是意味着有人在市场知晓信立泰一季度业绩之前，就已经先于市场知晓这一消息？

　　我们不禁要问，先知先觉者是谁？读者朋友不妨来看图表5所示的股票结构的变化。从2009年三季度末开始，信立泰的股东人数从43162人大幅下降至2010年一季度末的17327人，人均持股数从2009年三季度末的1321股上升至2010年一季度末的3290股。这是不是意味着先知先觉并且抢先布局者，是持股数量相对较大的机构投资者？与我们开始讨论的那个思维游戏是何等的类似！这是不是意味着财富在机构投资者和中、小投资者之间的重新分配？或者说，这是不是意味着财富从中、小投资者向机构投资者转移？

　　信立泰4月26日关于股票价格异常波动的公告，不足以令我们信服，机构投资者至少提前4天，甚至有可能提前10天知晓尚未预告的一季度业绩信息，这些信息从何而来？我愿意相信信立泰官方没有泄露这些消息，但信立泰的管理层，可能需要检讨它关于拟公开消息的内部控制是否有问题，是否有逾越内部控制在未经管理层批准的情况下泄露拟公开信息的可能性。

　　为了研究A股市场信息分布的不公平性与财富分配效应存在的普遍性，我们不妨再来看看三维通信的例子。从图表来看，2009年三维通信每股收益为0.63元，这一业绩水平在两市上市公司中也属于优秀。2010年一季度实现每股收益0.15元，同比增长22.59%，但增幅在放缓。同样地，如果不考虑盈利的季节性波动，三维通信2010年预计的年度每股收益可能为0.15×4＝0.60元，相对于2009年可能没有太大的惊喜。同时，三维通信的市盈率86.57倍，根据图表2，A股公司市盈率的70%分位点为85.89，这就意味着三维通信属于全部A股公司中估值最高的30%的公司。业绩增长放缓的预期和相对较高的估值，意味着三维通信的股票价格存在下降的压力。

　　图表4报告了三维通信年(季)报公告日(即第0日)前后股票价格(左轴)与换手率(右轴)的波动。与我们的预期一致的是，整个窗口期内，三维通信的股票价格确实呈现出下降的态势。但是，在三维通信年(季)报公告前12个交易日，股票价格就已呈现下降态势。年(季)报公告前两个交易日股份下降的趋势更为明显，这与我们此前分析过的贵州茅台的例子，有着惊人的相似！这是不是意味着有人先知先觉？是不是有人在提前“出逃”？是不是意味着财富在投资者之间的重新分配？

　　看看图表5，我们就不难发现是谁在提前出逃。图表5显示，三维通信的股东人数从2009年三季度开始，从11952人上升至2010年一季度末的15444人，户均持股数从2009年三季度末的11220股下降至2010年一季度末的8683股，这是不是意味着持股数量相对较多的机构在出仓？是不是意味着中、小投资者被出仓者课“税”？

　　贵州茅台、信立泰和三维通信的案例告诉我们，A股市场中信息分布的不公平，可能是一个较为普遍的事实。投资者的异质性，或者说，具有信息与资金双重优势的机构投资者与个人投资者并重的市场结构，是导致这种现象的成因之一。与此同时，对信息披露的监管、对机构投资者的监管不到位，上市公司信息披露内部控制的缺失，也是原因之一。

　　“借我一双慧眼吧”，希望我和所有的中小投资者，同具这双慧眼。

　　（作者为中央财经大学教授）