王翔

　　股指期货推出，引人关注。股指期货与传统投资股市方法的一大区别就是杠杆。杠杆往往是盈利的第一大工具，也可能是很多投资的第一大风险。

　　理论上说，只要投资收益高于借贷成本，就可以用借贷来放大收益。假设一项投资的年收益是9％，而借贷成本是6％，那在不借贷的情况下本金收益率就是9％；如果按本金的5倍比率向银行借款进行投资，一年下来，本金收益率就是24％。

　　从现代企业角度看，没有借贷并不一定是件好事。如果一家健康运作企业的净资产回报率远在贷款利率之上，完全可以通过适当借贷，扩大规模来提高收益，完全排斥借贷可能会错过做大做强的机会。

　　从行业角度看，银行业本身就是善用借贷的最好范例。对银行业来说，最大的营业成本就是支付给储户的利息，最大的收入就是贷款收到的利息。假设1年期存款利率是2％，而贷款利率是5％，银行通过吸收储户存款并放贷出去就能获得3％的毛利。按巴塞尔协议约定银行资本充足率为8％计算，银行用8元钱的本金，可以放最多100元钱的贷款，杠杆倍数理论可以到12.5倍，也就是说3％的毛利可以放大12.5倍。这就是为什么很多人对开银行趋之若鹜的原因。当然这只是理论上讲，实际上经营银行时控制杠杆风险的技术难度非常高。

　　所以无论是索罗斯的对冲基金、中国的民营企业家，还是买房投资的普通百姓，借贷和杠杆都是放大收益的重要工具。

　　中国人从传统上并不完全接纳借贷，崇尚“无债一身轻”，即使是买房子也往往希望提前还贷甚至不借贷，其实只要投资收益能大于贷款利率，适度借贷还是能带来客观收益的。

　　紧跟在后面的，就是杠杆的麻烦。

　　著名的例子就是泡沫破裂时的日本。鉴于资产泡沫，1989年5月起日本开始提高运行多时的银行低利率，在此后一年多时间里，日本分五次把中央银行贴现率从2.5%上调至6%，挑破了股市的泡沫。原来一个人如果从银行按2.5%的利率借5倍杠杆投入股市，投资收益假设超过5%，可以净赚12.5%；但如果利率提高到6%，投资收益为－10%的话，5倍的杠杆会让本金亏80％。而当年股市的下跌是40%，股价暴跌几乎使所有的日本银行和证券公司出现巨额亏损。

　　另一个例子是美国长期资本管理公司，这家传奇公司的团队中曾包括两位诺贝尔经济学奖得主和一位在任美国副财长，一群天才聚集在一起，利用套利工具博取外汇或债券市场中的1％甚至更小的利差，但由于使用20倍以上杠杆，公司获得高额的资本回报。如果在公司1994年成立时投入100万美元，到1998年初就达到400万美元。公司的高额收益使客户趋之若鹜，甚至在公司退回客户基金份额时有客户表示极度不满。但1998年俄罗斯债务危机所引发的连锁反应使公司在数月内倒闭，高额的杠杆倍数使得当年收益率为－90％以上。

　　次贷危机也是同理，近十年间由于各种原因，金融机构杠杆倍数迅速上升，次贷危机爆发时，美国多数大型投资银行杠杆倍数在20倍以上，这意味着在他们的总资产中，如果只要其中50％的资产价格同时下跌10％以上，公司就可能破产。而世界经济之所以在欧美政府注入巨额资金后仍过了好几个月才止跌回稳，就是因为这些巨资没有流入实体经济，而是被各大金融机构用于“去杠杆化”，来补充资本金，降低自身的杠杆倍数。

　　对金融机构如此，对个人更是如此。日本民间股神邱永汉，在一次接受采访时说：当时都号称排名世界前几的富人，在泡沫时代有的倒下了，有的进了监狱。他之所以能够把财产保留下来，就因为没有过度借贷。从世界各地历次股灾情况看，投资失败后破产或自杀的人几乎都是因为借钱投资。一个香港朋友告诉我，最近几十年每每遭遇股灾而跳楼的香港股民，几乎都是借钱炒股，亏得血本无归。只要拿自己的闲钱炒股，无论遇到什么股灾，都是不太可能亏完的。

　　而巧合的是，很多次股市泡沫的高点，都是投资者抵押房产用于炒股的最高峰。所以如果你想安安稳稳地理财，就不要借钱炒股。

　　炒股如此，炒房亦然。2004年我有个老师去香港，与出租车司机聊天时发现此人受过极好教育，气质非凡，询问才知道他原来是家高科技生物公司的副总经理，亚洲金融危机时贷款炒房，为了还债，所以连续几年一直白天在生物公司做高管，晚上出来开车赚钱。

　　借贷杠杆本身没对错之分，控制好它的关键在于：一是不要用借贷做过高风险的投资，二是不要把借贷规模扩大到过高的倍数。

　　（作者为上投摩根基金管理有限公司高端个人业务总监）