盯紧自由现金流
王存迎 文
2010年公司提高分红的行为将继续，因为随着时间的推移，企业资产负债表中的现金是过剩的，红利可能比收入增长更快。
2004年，他与另一位首席投资官大卫·皮尔（David Pearl）创办设立新世纪合作伙伴公司，这是一家负责约120亿美元资产的专业理财公司，旨在帮助机构提高风险调整回报。
他们的方法潜心于识别那些可以聪明地分配现金流量的公司。在他们研究的10个策略中，有5个策略有5年的投资纪录，它们都在当年12月31日都超过了各自的基准。
新世纪公司投资战略中资产规模最大的基金是美国的时代价值基金（Epoch U.S. Value），该基金拥有31亿美元资产，5年年均收益率为3.2％（扣除费用），相对来讲，标准普尔500指数收益为0.4％。新世纪公司的资产自建立以来年均增长50％，而公司的普通股（Epoch Holding; EPHC）已经从2004年的2.65美元飙升至11美元以上。
去年6月，新世纪被邀请来辅佐几个主体基金（MainStay funds）。主体基金管理着366亿美元的资产，是由纽约人寿保险（拥有2450亿美元管理资产）全资拥有。去年11月，主体基金与新世纪公司宣布完成了基金共建计划。 2009年，新世纪主体全球股票收益基金（EPSYX）在全球多元价值基金类别中荣获“三年最佳基金”的殊荣。
普里斯特，这位注重现金流的杰出投资家，认为此刻在全球投资回报率普遍下降的时刻，低利率环境将维持很长时间。无论是投资者期待的股票分红，还是公司对新项目的投资，都是通过公司自由现金流支付的。举个例子，当新增资本投资的收益率小于融资成本时，那么公司创造的现金流量应当以现金分红、股票回购和偿还债务的形式返还给股东而不是进行新增投资。跟踪自由现金流就能帮你辨别公司的经营质量和股票价值。他的这个观点也在最近期巴伦周刊上体现了出来。
《巴伦》：在您2007年的《自由现金流和股东红利》书中，您对将公司盈利作为公司财务状况的健康指标的方法表示质疑。您也对将市盈率作为标准的股票价值评估工具的做法，提出质疑。为什么？
普里斯特：市盈率不再是价值衡量的基石，虽然许多投资者仍然相信它是。会计准则的弱化和弊端，使得在过去20年收入很少能完全真正反映一个企业的财务状况。事实上，美国通用会计准则标准变得如此错综复杂，它们的使用对管理层和投资者带来严重沟通障碍。
《巴伦》：您不认为它们是可靠的，或者有用的？
普里斯特：是的，我不认为。任何其本身面临很多的变化、不准确甚至可操纵的方法，就不应构成股票估值的基础。然而历史上，质疑传统的会计方法就被认为是异端邪说。现在这时候，我们认为已经不同了。
有一本由乔治·克里斯蒂写得非常好的书，名字叫《自由现金流：通过会计的迷雾寻找好股票》，认为会计是一个造雾机，隐藏了财务现实。
最近，我们参加了一个由四大会计师事务所合伙人任委员的会议。在我和大卫·普尔在解释我们的自由现金流的投资方法时，他们打断我们说：“我们会计师唯一无法掩盖的就是现金”。
《巴伦》：所以您专注于现金流。每个人似乎都有一个自由现金流的定义。您的定义是什么呢？
普里斯特：对我们来说，它是指在完成了所有资本支出计划和现金税后可以分配给股东的现金。现金可用于支付股息、股票回购、偿还债务、进行收购、投资于新的内部资本项目。通常情况下，投资者在分析一只股票时，往往是基于其回报率：股息、利润和市盈率。但由于未来的低利率环境，市盈率是不太可能扩大的。
那么，将来的回报来自哪里呢？他们将通过分红和收益获得。而真正的收益只来自一个地方：自由现金流。现在，自由现金流量是衡量组织成功与否的一个更好的指标。对投资者来讲，了解公司如何管理其现金比基于会计来选股更重要。
《巴伦》：那么分红将越来越重要？
普里斯特：是的，随着时间的推移，红利可能比收入增长得更快，因为企业资产负债表中的现金是过剩的。
回顾历史，在整个1926年至2009年期间，股票回报中超过40%是红利及其再投资收益。所以我认为，我们即将回到“旧常态”。红利策略回归，它们很可能在未来数年主宰资产投资战略领域。
尽管越来越多的公司去年削减股息，而不是提高它们？的确，标准普尔500指数（包括金融）在2009年消减股利接近58亿美元，但我认为我们今年将会出现逆转。例如，在我们的全球股票收益的投资组合中的100只股票中的61家公司，其实在去年提高了自身的股息，有的还不止一次。这将在2010年持续。
《巴伦》：为什么？
普里斯特：因为标准普尔500非金融公司的现金与总资产比在过去12个月攀升到了35年来的新高，现金总额达到了9700亿美元。此外，这一上升是具有广泛性的，可以在标准普尔500 （不包括金融）所有 9个行业中观察到。
《巴伦》：在您作出决定时，您只关心股票分红吗？
普里斯特：没有。我们在所有的5个方面观察公司可分配的现金流量——支付现金股利、回购股票、偿还债务、收购和再投资。但是，我们在对待前三个和最后两个时有所区分。除非增量资本的回报优于公司的平均资本成本，否则公司创造的现金流量应当以现金分红、股票回购和偿还债务的形式返还给股东。
《巴伦》：所以对于您来说，无论通过分红还是通过收购，一个公司如何分配现金是股票价值的重要指标了？
普里斯特：是的。如果你问一个公司的管理层，他们是如何分配自由现金流的，如果他们的回答是，‘我们是一家成长型公司，我们每分钱都用来再投资’，对我来说，这是一个糟糕的答案。你想听到他们说的是：我们的资本成本为8％，10％，12％等，如果我们能够赢得比我们的资本成本更高的收益，我们就会将现金用于再投资或作出收购。
《巴伦》：能不能举例说明，您所认为的善于做收购业务的公司是什么样子的？
普里斯特：我们喜欢的一个这样的公司是丹纳赫（Danaher），它已被证明是很善于做收购业务的。这是一个有着250亿美元规模的公司，它在多个行业经营，并在每个行业保持市场领导地位。
收购交易包括2002年2月4亿美元收购伟迪捷科技（Videojet Technologies），2004年3月7.25亿美元收购微波辐射（Radiomete），2005年9月5.45亿美元收购莱卡微系统（Leica Microsystems）。丹纳赫收购战略的重点是增强该公司的健康增长能力，同时通过交易最终在2到5年内产生至少10％的现金回报率，相比来看公司的资本成本是8％。我们认为，该公司股票可以在未来18个月带来20％的总回报。
《巴伦》：您还希望看到公司把现金投入到业务中，来增加股东的价值？
普里斯特：当然。阿纳达科石油公司（Anadarko Petroleum），一个独立的石油和天然气勘探和生产公司，已成功地进行再投资。保守的估计，它能够持续成长，未来5年符合增长率约在7％至9％之间。在未来18个月，阿纳达科应产生20％的股东回报。
《巴伦》：在您的投资组合中，哪些公司主要是由于股票回购政策引起您的关注的？
普里斯特：Visa，该信用卡公司是世界上最大的付款处理商，拥有公众55%和银行45％的信用卡。Visa在2009年的行为其实是很聪明的，它花了18亿美元的现金用于回购，我们计算得出这大约是2009年产生的现金流的80％。我们认为Visa在未来18个月将会有25%的回报。
《巴伦》：减少债务是另一种现金的最佳使用方法。有公司这样做吗？
普里斯特：安海斯—布希英博（Anheuser-Busch InBev），世界上最大的啤酒生产商。在2008年，合并InBev 和Anheuser-Busch，使得它产生了超过45亿元的债务。在一个协议中，管理层决定将息税前收益5倍的债务减少到接近2.5倍。
2009年，安海斯—布希英博销售额为368亿美元，现金流为77亿美元。加上资产出售所得，公司支付了115亿美元的债务。该股票在未来18个月能为投资者带来30％的回报。
威廉·普里斯特
作为首席执行官兼首席投资官，新世纪投资公司合伙人（Epoch Investment Partners），威廉·普里斯特（William W. Priest）决心以新的选股范式教导个人和机构投资者，并以此为自身使命。 在华尔街四十多年来的从业生涯中，普里斯特认识到在股票投资中有且不止一种方法可以为投资者带来回报。
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