田立

　　我好像总和央行的报告“过不去”，去年下半年，央行出台了一份关于通胀预期的报告，我就在《中国经营报》发表文章提出质疑。前日，央行又出台一份《2009年国际金融市场报告》，其中关于“超宽松货币政策引发资产价格泡沫”的结论，我依然持反对意见，原因很简单，到现在——即便是那些卓有成就的学者们——也没有任何人能证明宽松的货币政策与资产价格的泡沫之间存在因果关系，甚至根本就没人能说清楚我们到底依据什么来判断泡沫。

　　关于宽松的货币政策引发资产价格泡沫的讨论不是今天才有的，早在上世纪90年代初日本房地产和股市双双“泡沫破裂”的时候，就有人把责任推给了此前日本宽松的货币政策，认为正是宽松的货币政策引发的流动性过剩造就了两市的泡沫。可是当我们拿来实际数据进行实证分析的时候，得出的结论却完全不支持这样的观点，一个不用太多专业知识也可以明白的道理，如果货币政策宽松了资产价格就会出现泡沫的话，那么1992年以后日本继续实施宽松的货币政策，资产价格为什么依然下跌，而且一跌就是十几年呢？说到底，那些把货币政策和资产价格联系在一起的人并不明白资产价格的实质是什么。

　　一些喜欢按经济学逻辑推理的人认为，宽松的货币政策必然带来过多的货币供给，而过多的货币必然降低货币的内在价值，而当货币价值降低的时候，用货币来衡量价值高低的资产价格当然也就会随着物价一起上涨，这就是所谓的资产泡沫。这个听起来头头是道的推理过程实际上犯了一个致命的错误：混淆了资产与商品的区别，资产的价值不是用货币的价值尺度职能来衡量的，而是由资本市场的整体估值水平来决定的。当货币贬值的时候，由于无风险利率的提高——即使不考虑经济水平的整体下滑——也会造成风险资产估值水平的下滑，这就是所谓“通胀无牛市”的道理。感兴趣的读者可以去研究一下资本资产定价理论，其中的逻辑并不难理解。因此，如果宽松的货币政策真的会使货币贬值的话，那也只能使资产价格下降，而绝不会造成资产价格的泡沫。

　　实际上，这里面更深刻的问题在于：我们到底依据什么标准来评判泡沫。还是以当年日本资产泡沫为例，现在很多学者在谈论当时的情况时，几乎是沿袭惯例般把资产价格的暴涨暴跌界定为“泡沫的形成与破裂”，却很少有人愿意理性地分析为什么资产价格会上涨，后来又为什么会暴跌。

　　从理论逻辑看，1985年至1990年日本资产价格的上涨是有道理的，这个道理就是日元升值所带来的无风险利率的降低，在日本经济短期比较稳定的状态下，无风险利率下降将造成风险资产估值水平的提高，这一点与“通胀无牛市”的道理是相通的。但是到了1989年以后，情况有了新的变化，由于日本在日元升值后迟迟没有实现经济增长方式的转型，依然走“外贸驱动”这条道路，结果反而要受到日元升值的拖累。这时市场已不再相信日本经济会“自我转型”了，必要的外力看来是迟早的事，于是市场做出了两个判断：一是上市公司的预期收益将大幅下降，二是日元无风险资产利率将急剧上升，而这两条都是做空资产市场的“利器”，所以才会出现投资者纷纷撤离股市和楼市，并最终演变成股价和楼价的暴跌。

　　后来的事实也验证了市场当初的两点判断，从一个侧面也可以反映出“暴跌”与此前的“暴涨”一样，都是合理的、理性的结果，我们不能简单地把资产价格的上涨就都视为“泡沫”，而把价格下跌又都说成是“泡沫破裂”，要是那样的话，资本市场就没有好时候。

　　在上述过程中，资产价格的变化根本就不关货币政策什么事，又怎么会与宽不宽松有关呢？所以说，这套逻辑是站不住脚的，而我们的央行恰恰用这个站不住脚的逻辑来推断结论，我说反对这个结论还算过分吗？

　　去年我批评央行报告关于通胀预期的结论时，就有人不赞成我的观点，甚至至今还有人“怀恨在心”。前不久，我的一位在央行工作的朋友就给我打来电话，说我去年对央行的批评是错误的，因为CPI已经转正了，甚至2月份的数据还超出了市场预期。我问他，CPI转正就是通胀吗？2月份数据超预期就代表以后的CPI也一定超预期吗？我接着问他，你们过去老是拿肉蛋价格、蔬菜价格和粮食价格说事，现在肉蛋和蔬菜价格都已回落，这些价格还能支撑得住所谓的通胀预期吗？他马上反击我：肉蛋、蔬菜价格是下降了，但粮食价格上涨了，粮食价格的上涨很可能引起更广泛的物价上涨。听到这我就不想再继续了讲了，当下的粮价上涨是这场突如其来、百年一遇的旱灾造成的，按照我这位朋友的逻辑，去年央行专家们预测的不是通胀，而是干旱。

　　事实上，那些预期通胀的人无外乎是拿宽松的货币政策所带来的货币供给的增加来说事的，这是典型的经济学逻辑，却又不符合经济学理论，因为根据经济增长理论来看，货币供给增加只有在长期才会引发通胀，而这个长期可不是一年两年，也不是三年五年，而是十年以上。

　　我理解，现在之所以有这么多人说宽松的货币政策会引发资产泡沫和通胀预期，很可能是为央行下一步退出“救市政策”做铺垫，若真如此，实在大可不必。一来是因为从来就没有人证明过积极的货币政策对经济复苏有过什么作用，二来，一个正当的举措干嘛非要找些不合逻辑的理由呢？对于眼下的中国经济来讲，比积极的货币政策更重要的是“调结构、转模式”，货币政策退不退出都不会从根本上改变经济运行的大势。

　　作者为金融研究学者

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