李伏安

　　 金融危机的特点与成因

　　 美国的金融危机，经历了一个由金融市场向实体经济传导的过程，其危害之深远，影响之广泛完全超出了之前的预期。监管力度过低，过度相信市场的力量，是造成此次危机的根本原因。从救市效果来看，各国在危机后的救助力度很大。一年之内，全球召开了三次G20会议讨论金融危机救助问题，这在人类历史前所未有。而救助的最终结果是，全球60亿人替少部分利益集团买单。

　　 在没有拘束、不受限制的金融市场中，财富和收入高度向少数人聚集，以整个社会成本为代价，拉高杠杆率，俘获监管者。尽管全球危机爆发的频率和带来的危害都在上升，但人们却在危机后经济转好的环境中，将历史遗忘。金融监管缺乏全球宏观的系统性视角。全球失衡、宽松的财政和货币政策、监管松懈等问题，如果不能从整体上进行把握和评估，危机便会爆发，这就是所谓“完美风暴”的概念。与此同时，金融机构的微观行为，尤其是他们的激励机制也没有进行有效的审查和控制。最后，经济思想本身存在缺陷，学术和专业训练过于分隔和专业化，以至于忽视了当今政治经济的重大问题。

　　 杠杆操作业务，最初是出于活跃金融市场的目的而广泛开展的，不过在这次金融危机中却起到了推波助澜的作用。杠杆率使得全球危机一触即发，通过杠杆率不断扩大，出现巨额流动性，石油美元、外汇储备、可轻松获得的贷款，以及一系列的金融中介机构和中介工具，导致全球的违约率和产收率大幅度降低，最后不得不通过高杠杆获得高收益，这个杠杆效果，从根本上动摇了资本充足率监管的有效性。由于衍生品具有潜在收益巨大而损失较小（最多为全部的保证金）的特点，迎合了金融机构获取高收益率的要求，因此这个市场的发展速度非常快。在初期，由于金融资产质量较高且市场表现良好，这一市场的收益率非常高。很多机构在这一过程中被吸引过来，大量从事衍生品交易。不过，由于衍生品所基于的基础资产供给有限，为了满足这种需求，衍生品的创新速度非常快。这一方面造成了银行等金融机构可以以极低的成本将风险转移，另一方面又导致了金融风险迅速向衍生品投资机构的集中，最终的结果就是危机的迅速蔓延。

　　 所以，除了资本充足率的要求外，要进行杠杆率的限制，目前正设计杠杆率的监管标准，对杠杆率进行限制。如果事前不控制杠杆，那么就要承受事后去杠杆过程的痛苦。只有通过降低杠杆率，使得资产价格下降至一个合理水平，才能使金融市场相对稳定的运行。

　　 此外，过去几十年宏观理论的发展似乎并未对经济的健康运行起到太多积极的作用。由于经济问题模型化、数量化的倾向，宏观经济理论似乎并没有为现实的经济问题提供太多的指导。正如克鲁格曼的评价：“过去30年的宏观经济学最大的好处就是惊人的无用，最大的坏处就是极其的有害，就是宏观经济学什么用处都没有，坏处很大。”

　　 后危机时代的金融监管改革

　　 从这次危机可以看出来，美国的救助主要包括如下五个方面：推进强健的金融机构监管；对金融市场进行全面的监管；消费者保护；为政府提供管理金融危机所需的工具；提高国际金融监管标准，促进国际性协调合作。

　　 波斯纳对美国的评价很具有启发性。他指出，现在监管的改革都是在问题的根源没有搞清楚的情况下创造具体的治疗方案，强调私营部门成员的过失以及投资者、消费者、评级机构、尤其是监管机构的缺陷，但是忽略了关键的问题，就是导致了全球的不平衡的根源，包括：货币政策的失误，巨额的年度财政赤字，银行业的放松管制趋势，监管者执行不严，经济学界的自满和过失等。在环境不好的情况下，私人成员都是在政府创造的环境中进行理性的行为。所以，美国监管的改革不力，有惯性的原因，也有权力的原因。美国众议院议员巴尼·弗兰克也指出，基本的问题是金融监管落后于金融创新，监管者的信息来源依赖于被监管的公司。由于惯性、权力争夺、消极的抵抗以及缺乏贯彻，重组经常以失败告终，唤起了兴盛的官僚主义。

　　 从全球治理看，危机实际上是市场失灵与监管失败的互动结果。但是每次危机的发生都有其特殊性，并不存在统一有效的适用办法解决危机凸现的全部问题，必须针对具体情况具体解决。总结起来，“太大不能倒”（too big to fail）是其中很重要的问题。具体而言，金融机构以社会成本为代价谋取私利，导致金融机构的规模不断膨胀。金融机构的规模扩张到一定程度，其运转不良，就会造成系统性风险，甚至影响整个经济的正常运转。这种情况下，即使金融机构出现了严重的问题，权衡之下，政府也必须以公众的利益为代价救助金融机构。如果政府不进行救助，这次金融危机对实体经济造成的影响之大将难以想象。根据法律，即使是在2008年危机那么严重的情况下，根据合同金融机构的高层管理者仍得到相当丰厚的薪酬。这些损失都是政府出资，公众承担，而制造风险者却没有承担相应的责任。现实的情况是，即使要解决公平竞争问题，对于不同类型的金融机构按统一、公平标准参与自由竞争，各种显性和隐性的政府保护还是对大机构有偏好。因此，需要有一个全球的标准，全球范围内规范金融机构的行为，让金融真正起到为实体经济服务的作用，在全球范围内有效控制违纪的破坏性，必须现有的国际合作、会计、财务、监管制度方面进行考虑，防止这种系统性风险。

　　 在国际监管协作方面，救助与否本身就存在着全球性的两难困境。首先是大国、大机构危机与小国、小机构危机之间的矛盾。这次源自大国，由大机构系统性风险引起的金融危机波及全球，造成了世界经济衰退，如果不在全球范围内加以救助，就很有可能造成全球性的金融紊乱，导致经济危机进一步恶化。然而，如果小国、小机构出现了系统性的风险，如东南亚金融危机，其波及面相对较小，大国经济受此影响较轻，出于自身利益考虑，很难有救助小国的激励。其次，救助速度与根治效果之间也存在权衡。如果按照市场经济优胜劣汰的原则，应该让大国的大型金融机构承担由自身内部造成的系统性风险。但是全球性的救助非但没有让大机构倒闭，而且会留下根治不彻底的弊端。最后，集体救助与损失分担的不公平问题。集体救助及时抑制了危机对实体经济的损害，但是也容易让人忽视危机的严重性以及其中蕴含的深层次问题。公众承担了危机救助的成本，违规者却没有因此受到惩罚，机构的管理者按合同却仍能得到高额薪酬。

　　 回顾此次危机，仅仅加强金融监管并不能解决全部问题。今后全球金融架构的改革，应该具有系统性的视角：为全球网络带来更多的竞争和多样化，避免寡头行为对创新的限制并导致系统的单一性；应考虑使用不同的工具和技术来解决复杂问题；应制定清晰、简单的规则并有力地执行；应实行模块化改革，降低当前标准和规则的亲周期性，有效合理地限制杠杆水平。世界各国一系列政策的协调，包括货币政策、财政政策、金融体系架构、金融机构的行为政策导向，需要合理控制，尝试推进多样性、多视角的改革。