学习“柿子”

　　杜丽虹/文

　　总部与分部之间、不同品牌之间的资本配置和在此基础上的差异化财务安全底线成为长期结构均衡与稳健成长的基石。

　　分品牌独立拨备策略不仅能够有效化解不同产品线的定位冲突，提高收购效率，更能抑制繁荣期高端品牌的过度扩张冲动。

　　在分品牌独立拨备策略下，由于高端品牌的财务策略更加保守，如果企业确实想实现产品重心的上移，那就需要在高端项目上拨备更多的资本金，从而降低企业整体的财务杠杆率，高端化步伐越快，整体的财务杠杆率就越低。也因此，分品牌独立拨备策略具有自动平衡产品结构与财务风险的能力。

　　英国地产商Persimmon（柿子公司）（PSN.L）就是其中的典范之一。

　　柿子公司的分品牌策略

　　作为英国三大地产商之一，柿子公司奉行规模化扩张战略，定位于大众化市场，其发展过程中曾多次借助外部收购实现扩张，如1996年2月以1.78亿英镑收购Ideal Homes，2001年3月以1.5倍市净率收购Beazer公司，2006年1月以1.5倍市净率收购Westbury公司。

　　对Beazer的收购帮助柿子公司获得了一个著名的高端地产品牌Charles Church，收购当时Charles Church房屋的平均售价较柿子公司平均售价高出117%，旗下土地储备城市是柿子公司平均土地储备成本的3.50倍，土地成本在售价中的占比达到30%，也高于柿子公司平均19%的土地成本占比。收购后，柿子公司保留了Charles Church品牌及其独立土地储备政策，并借助柿子公司原有销售平台，帮助Charles Church进入英国东北部地区。

　　2006年柿子公司收购Westbury，由于Westbury的主品牌与柿子定位一致，但没有柿子公司知名度高，所以主品牌Westbury被注销，大部分项目并入Persimmon品牌，而将核心区的高端项目和相应土地储备整合进入Charles Church品牌。收购Westbury不仅扩大了柿子公司的高端市场，也为它开拓了一个经济型品牌。

　　在注销了Westbury的主品牌时，柿子公司保留了其附属品牌Westbury Partnership。该品牌通过与政府的合作建造经济型住房——意识到英国房价经过多年的连续上涨已超过了多数人的支付能力，柿子公司决定将产品线向两极拓展，一方面强化高端品牌来分享市场繁荣，另一方面则拓展低端品牌来以应对可能发生的市场转折。为帮助Westbury Partnership拓展市场，柿子公司为其配备了一个开发经济型住房的专家小组，并保留了Westbury的标准化房屋建造工厂Space 4（生产木结构现场组装的标准化住房）——重新定位的Space 4将全力支持Westbury Partnership的市场开拓，它不仅能够降低经济型住房的建造成本，还将以低碳建设吸引政府支持。

　　经过一系列的收购和品牌整合，截至2006财年底，柿子公司形成了北部、中部和南部三个地区分部，以及在此基础上矩阵化运营的三个品牌分部：定位于大众化产品的Persimmon，定位于高端产品的Charles Church和定位于经济型住房的Westbury Partnership。

　　2008年，在金融危机冲击下，Persimmon及Charles Church的平均售价、销量均大幅下跌，而Westbury Partnership平均售价、销量却分别逆市上升了9.7%、22%——经济型住房确实起到了低谷支撑作用。

　　截至2008财年底，子品牌Charles Church和经济型住宅的交付量合计占柿子公司总交付量的40%左右，土地储备合计占柿子公司总土地储备的30%——特殊品牌的发展已在柿子公司内部占据了越来越重要的地位。

　　柿子公司的分品牌策略除了可以通过差异化的定价来保护高端品牌形象外，还有利于收购中的整合——优势的品牌被保留，并借此拓展新的产品线，而重复的劣势品牌则被合并注销，通过资产的整合来降低收购后的营销管理成本。

　　而集团整体，在保持品牌独立的基础上，则集中力量营销少数品牌，并在周期波动中通过对不同品牌的资源配置来平衡整体的产品线结构，分享繁荣期的收益，同时对冲低谷期的风险。

　　但是，仅有品牌的分化并不能够确保高端化延伸的成功，柿子公司分品牌策略的真正核心在于品牌间资源配置的平衡，即，在适当的时机增加高端品牌或低端品牌的投入比例和资产规模，而这种资源调配在缺乏财务纪律的情况下可能演变成更大的风险。

　　Barratt Developments：高峰期的高端化扩张面临财务风险

　　与柿子公司类似，英国最大地产公司Barratt Developments（BDEV.L）也进行了分品牌的扩张，并在外延式收购扩张的同时，进行内生品牌的孵化。

　　Barratt Developments以往一直定位于大众化产品的规模开发，在英国地产市场的持续繁荣中，地价成本的上升和投资需求的旺盛也推动Barratt向高端产品延伸。2001财年时Barratt尝试从公司内部孵化中高端品牌Kings Oak。

　　2006财年，感受到英国地产泡沫破灭的潜在威胁，公司又启动了定位于首次置业者的iPad品牌向低端市场延伸以对抗市场转折的冲击。

　　不过繁荣期的诱惑是巨大的，在柿子公司通过收购跃升为英国最大地产公司后，Barratt也坐不住了，2007年2月Barratt一改以往内生成长的保守策略，以20亿英镑、1.8倍市净率收购了以建造大户型住宅著称的Wilson Bowden，并一举成为英国最大地产企业。

　　收购后Barratt用Wilson Bowden在住宅领域的核心品牌David Wilson替代了自己的中高端品牌Kings Oak，而Barratt自己的主品牌则继续定位于大众化产品。此外，Barratt还从Wilson Bowden那里获得了一个商业地产开发品牌Wilson Bowden，以及一个地区性品牌Ward Homes。在新的业务架构下，公司动用了包括网络等新媒体渠道对旗下品牌展开了全方位营销。

　　不过高峰期20亿英镑的高价收购让Barratt面临巨大的财务压力，截至2009年6月30日，公司已对旗下存货计提了5亿英镑的减值损失，而账面上还有8亿多英镑由收购溢价形成的无形资产，鉴于英国当时实际地价较账面值已下跌了五成以上，这部分收购溢价实际已经损失。

　　截至2009年6月30日，Barratt的净负债资本高达60%（如果确认收购溢价损失，公司的实际净负债资本比将达到100%以上），被迫进行债务重组。可见，高峰期的高端化扩张更需严守财务安全底线。

　　Taylor Wimpey：规模化与高端化的冲突

　　英国地产开发界的“老大”旗子时常变幻，2007年3月英国两大地产公司Taylor Woodrow和George Wimpey合并成为新的地产“老大”。

　　合并前的George Wimpey同样定位于大众化产品，于2002年11月以2.95亿英镑、1倍市净率收购了高端地产品牌Laing Homes。

　　但收购后的Laing品牌发展一直不顺，习惯了规模化运作的George Wimpey显然并不擅长对高端品牌的营销和质量控制，Laing品牌的市场逐年萎缩。2005年，George Wimpey决定降低Laing的产品定位，此后更是逐步失去了独立地位，产品定位也日渐与George Wimpey的主流定位融合，高端化品牌拓展以失败告终。

　　不过，擅长规模化运作的George Wimpey在经济型品牌的拓展方面却获得了成功。2006年集团启动了G2品牌，聚焦于首次置业者和蓝领阶层，主要提供1-2室的经济型公寓。G2品牌同样实行独立运作、独立土地储备策略，以城区内的零散小块土地为主要储备对象，在营销渠道上主要通过网络进行营销。

　　2007年3月，在英国地产市场的并购热潮中George Wimpey与Taylor Woodrow合并成Taylor Wimpey（TW.L），新公司保留了Taylor Woodrow的核心品牌Bryant Homes和George Wimpey的核心品牌George Wimpey及子品牌G2，其中Bryant被定位于传统型住宅开发，George Wimpey则重新定位于现代型住宅开发，G2仍聚焦首次置业者和蓝领阶层。

　　不过，与Barratt一样，不适当的合并时机和对北美市场的拓展让Taylor Wimpey面临更深重的债务负担，2008年底净负债资本比上升到92%，是英国大型地产开发公司中负债率最高的，股价降幅一度达到96%，目前股价较两年前仍下降80%以上——品牌与规模拓展中，财务控制仍是地产公司不变的根本。

　　分品牌策略的升华：Berkeley Group的财务控制与经营自治

　　Barratt Developments和Taylor Wimpey的品牌收购之路均显示，品牌拓展的基础是严谨的财务控制，如何在品牌自治与财务控制间实现平衡？Berkeley Group在这方面再次成为行业典范。

　　除了高端定位和财务保守外，Berkeley Group的另一大特点就是将品牌的高度自治与严谨的财务控制完美结合在一起。与柿子等公司仅拥有2-3个品牌（核心品牌、高端品牌和经济型品牌）不同，Berkeley Group旗下的品牌更加多样化，如核心品牌Berkeley Homes、伦敦品牌St.George、高端定制品牌St.James、经济型品牌Berkeley First，以及与Purdential金融集团合资的St.Edward，和商业地产开发品牌Berkeley Commercial等。

　　与多品牌相对应，Berkeley Group强调子公司的“企业家精神”，即，旗下每个品牌和每个地区分部都拥有经营上的高度自治权，包括独立的土地储备决策权和独立的资本资源，已充分激发子公司管理层的“企业家精神”和管理潜力，而总部层面则将这种区域分部和品牌分部的灵活决策视为公司的核心优势之一。

　　不过，在经营高度自治的同时，Berkeley Group在总部层面奉行严谨的财务控制：为了控制子公司经理人过度膨胀的扩张野心，集团公司为每个子公司配置一定权益资本，并根据每个子公司的产品定位和经营情况设定严格的负债率要求，通过负债纪律来控制每个子品牌的扩张速度，从而使总部层面谨慎的财务策略能够贯穿到各子公司和地区分部。

　　此外，集团在对每个子公司考核时并不以净资产回报率或扩张速度为核心指标，而是以投入资本回报率（ROCE）为核心指标，从而在很大程度上抑制了子公司的高杠杆运营和激进的扩张冲动。

　　在上述结构下，Berkeley Group成为英国驾御地产周期最成功的企业。在1989年的地产危机前，Berkeley Group将核心品牌旗下的所有土地储备变现，紧随其后，当时的合资子公司St.George也将所有土地储备变现——尽管这些子品牌享有经营上高度自治权，但在严谨的财务纪律下却有着一致的自主选择，也因此成功逃顶1989年的地产危机，并在上世纪90年代初的地产弱势中重新入市，低价收购了多个品牌。

　　而在2004-2006年的繁荣期，Berkeley Group在严谨财务纪律的指引下，不仅将集团整体负债率控制在行业最低水平，而且毅然决定在繁荣期收缩业务，变现资产，以至在本轮金融危机来临时，公司手中的现金足以偿还所有贷款余额（净负债资本比为负数），也因此公司股价跌幅是英国大型地产公司中最小的。

　　Berkeley Group将它的上述战略概括为“用严谨的财务原则来平衡企业家能力的发挥，用金融上的严格控制来换取经营上的自由决策，最终将大集团的金融资源优势与区域型公司的自主灵活优势完美结合”。

　　其实，Berkeley Group没有点明的是——严谨的财务控制与经营上的自治并不矛盾，独立品牌的背后一定是严格财务纪律下的独立拨备：

　　经济型品牌奉行相对宽松的财务杠杆政策，而高端品牌则奉行更严格的财务杠杆政策，每个品牌以自身资本金为基础，在相应财务杠杆约束下实行差异化的扩张策略和定价策略，这就是分品牌的独立拨备策略。

　　它不同于集团层面统一僵硬的负债要求，也不同于子公司完全放任的自由扩张策略，分品牌独立拨备策略实现了集权与分权的平衡，并充分考虑了高低端产品的周转率差异和抗冲击能力差异，在确保子公司财务安全的基础上，保障集团整体的财务安全，而这种策略对国内混合产品线的地产企业来说尤其重要。

　　对国内地产企业的启示

　　对于全国性的地产开发企业来说，分品牌独立拨备策略更加重要。以往，具体的拿地决策和项目规划常常由区域分部决定，分权结构在灵活决策和激发管理人潜能方面具有明显的优势，但经营的灵活性必须以严谨的财务控制来换取，尤其是在区域分部与品牌分部的矩阵结构中，更需要严谨的财务纪律以防止整体风险的失控和在某类产品上风险头寸的过度集中。

　　在分品牌独立拨备策略下，总部层面确定各类项目的财务安全底线，分部根据财务底线来权衡利润率与扩张速度：高端定位的项目利润率更高，但能够使用的杠杆率更低，相应占用的资本金更多，扩张速度略慢；低端定位的项目利润率低，但占用资本金较少，扩张速度快。最终，每个分部在杠杆率约束下的权衡结果，就实现了公司整体的结构均衡和资本安全。

　　另一方面，作为新兴市场国家，我国地产市场和资本市场都面临更高的周期波动，这也给地产企业创造了更多的套利机会。如何把握周期性机会？

　　Berkeley Group在对每个分部进行独立资本拨备与投入资本回报率考核的同时，也在总部层面保留了适度的金融资源，并将总部金融支持视为其业务结构中的重要优势。即，在总部确定财务底线、以杠杆率约束分部扩张风险的基础上，总部保留适度金融资源，用于逆周期收购——2009年的地产低谷中，在其他地产企业收缩战线的时候，Berkeley Group却决定推迟它的高分红返还资本金策略，开始寻找新的扩张机会。

　　至于具体保留多大比例的总部资源，这取决于管理层对未来周期的判断。在短周期频繁波动的情景下，套利的机会更多，总部资源的使用效率更高，分部层面的适度收缩与总部的周期机会把握成为最佳选择；反之，在长周期繁荣情景下，套利的机会较少，在确保财务底线的基础上，放手分部扩张成为最佳选择。

　　但无论是哪种策略，总部与分部之间、不同品牌之间的资本配置和在此基础上的差异化财务安全底线成为长期结构均衡与稳健成长的基石。■

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