◎ 国泰君安策略团队

　　近期中央各部委出台了一系列政策，显露出宏观调控和货币紧缩的苗头。分析历史发现，在货币收缩的初级阶段（加息和上调存款保证金时），只要宏观经济上升，市场趋势不会改变。但信贷对股市影响很大。

　　上半年投放7.35万亿贷款的超宽松货币政策肯定不可持续，目前已开始从超宽松的货币政策转向适度宽松。

　　中国近20年来曾经有3次货币紧缩，在此我们主要研究2003?2004年和2007?2008年的这两次货币紧缩。

　　观察加息对市场的影响，我们发现2006?2007年的7次加息当日，市场都是上涨的。而且也没有改变市场的运行趋势。这是因为：

　　1、中国存贷款利率被管制，只能反映国家的货币政策取向，不能真正反映流动性在边际上的变化。量是一个更好的指标，尤其是M1。

　　2、加息往往滞后于CPI，关键的是真实利率，而不是名义利率，因此对市场影响不大。　　

　　另外，一开始上调准备金率对股市影响不大，但当准备金率连续上升到一定阶段后，和股市走势有负相关性。　　　　

　　但是贷款的增速却和股市的相关性较高，尤其是2007?2008年。

　　2004年和2007年两次股市出现拐点后都出现单月贷款增量趋势性下降，尤其是2007年4季度，显示“一刀切”的贷款额度控制会对市场产生很大的负面影响。

　　2003?2004年贷款收缩对市场的影响明显弱于2007?2008年那次。主要原因在于经济增长阶段和存款活期化程度的不同。

　　2003?2004年GDP增速滞后贷款增速回落近1年，也就是在2003年下半年贷款增速回落时市场对未来经济预期仍很好，随着通胀的上升，企业存款和居民存款不断活期化，推动市场进一步上涨，直到2004年春节后中央加大宏观调控力度。因此即使2003年下半年贷款增速回落，但企业存款和储蓄存款活期化的继续，使得市场仍能维持升势。

　　但是当宏观调控开始，2004年2季度贷款增量大幅下降，存款活期化无法抵消贷款的下滑，M1增速终于开始回落，同时股市开始下跌。

　　未来A股市场的宏观情景类似于2003?2004年和2007?2008年两种情景之间，即刺激政策的效果进一步显现，GDP增速继续提高，在明年1?2季度见顶，而贷款增速今年下半年（4季度可能性较大）开始回落。

　　随着下半年货币环境由超宽松转向适度宽松，货币收缩政策的陆续出台，市场流动性增长动力将逐渐从贷款的投放转向存款活期化，尤其是储蓄搬家。但我们必须注意到，储蓄搬家加速股市上涨，但略有滞后性，不能成为领先指标。

　　近半年来，信贷和A股的相关性近期急剧上升，月投放信贷量和当月股指涨幅高度正相关。

　　如果当下半年贷款增速迅速回落，而存款活期化无法像2003?2004年那样抵消贷款对M1的负面影响，那么股市将会见顶。但如果贷款只是缓慢回落，存款活期化进展迅速，可以抵消贷款下降损失的流动性增量，而且届时股市动态估值并不过高，那仍可看好。

　　但无论这一轮货币扩张及其衍生的股市和经济反弹是持续到4季度还是明年上半年，财政和货币的刺激不是中国经济的出路，唯一出路在于结构改革。

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