徐永

　　本金放大、杠杆原理、预期年收益10%～30％甚至更高、不保本、内部认购、小盘操作、高风险级别……

　　在以“稳健”和去杠杆化为主要风格的银行理财产品中，近年来都会有少量银行以“练兵式”推出一些高收益的杠杆理财产品，2008年兴业银行（601166.SH）等银行创新推出的分级产品已经被2009年9月中旬发行的国投瑞银指数分级基金所仿效，而这次是偏安一隅的东莞银行。

　　“银行理财产品已经是银行的防御性营销手段，行业竞争激烈，如果不进行创新，很难在存贷款等综合业务上留住客户。”东莞银行一位内部人士10月14日告诉《中国经营报》记者。

　　6倍杠杆

　　这份名为玉兰理财价值成长系列之债券1号理财计划的产品，由东莞银行和第一创业证券合作推出，9月底已经募集结束。产品预期销售规模不超过２亿元，实际募集1.8亿元，期限２年。在10月9日公布的首周净值中，已经实现0.5％的收益，乐观预期其年化收益会超过20％，与今年大行其道年收益4％左右的信贷类理财收益相比，实属异类。

　　但是该产品有非保本的风险，警戒线和止损线分别为净值跌到0.8元和0.7元后，本金有可能损失30％。产品说明显示，在发生最不利情况下（可能但并不一定发生），投资者面临的收益可能为零，甚至本金部分有全部亏损的风险。

　　该产品的投资方式主要集中于银行间和债券的单一信托计划，包括新股申购。说明书中显示，“本理财计划利用市场存在的套利机会，适当运用杠杆原理，以提高投资组合的收益水平。”

　　简单的一句话是背后操作的大文章。据知情人士透露，该产品主要采用债券质押回购的方式，以不超过６倍杠杆的模式放大本金博取高收益。

　　债券质押回购交易目前主要由机构在银行间市场操作，上海证券交易所新式质押回购有一定的门槛，因此个人投资者参与较少。此前国内的理财产品主要是把债券回购作为资产配置之一，但以此作为主要配置的银行理财产品还几乎没有。“把适用于机构的投资方式移植到个人投资产品中，实现高收益。”上述东莞银行人士认为。

　　操作方式方面，如投资人先购买２亿元２年期的国债，质押给能提供资金的机构后再获得２亿元，目前７天期回购的加权平均成本在１.5％左右，投资人可以拿融入的２亿元去投资同期限的债券品种，只要收益超过成本，就可以实现利差收益，之后再质押再购买。而理论上，质押倍数可以无限放大，另外，由于目前交易所和银行间市场的回购市场是隔离的，机构还可以在两个市场之间套利。

　　如果一次杠杆的利差收益可以实现1％的话，6次就是6％，目前2年期国债的收益是在2.6％附近，因此该产品实现年化8%～10％的收益可能性比较大，这比信贷类理财产品已经有提高。

　　这个过程中具体的收益还要扣除一些手续费等成本。不过值得注意的是，如果杠杆操作结果是-1％的收益，6倍则是-6％,最终产品将损失本金。而且质押不限于国债，信用债等也可以，但收益的波动更大，风险也更高。

　　据了解，这个产品在募集期间，主要面向的是两家机构的有经验客户和机构客户内部认购，起点投资金额为10万元。

　　以小为美

　　“这个产品的规模很小，如果是质押国债，收益率不会很高，如果是质押信用债，一般的质押比例会打一定折扣，最终放大规模会有限，预期收益能否实现很难说。”南京银行（601009.SH）债券部一位人士10月14日告诉记者。

　　中信银行（601998.SH）零售部门一位人士则表示，杠杆理财产品的风险较高，他们目前主推的理财产品还是信贷类理财为主，该行产品设计部门目前也没有讨论推出此类产品。

　　甚至前述参与产品设计的东莞银行人士透露，该机构当初在讨论推出产品时也如履薄冰，压力测试和情境模拟反复研究，本来希望在年初就推出来，最终认为年初的市场太过震荡，而在9月底推出。

　　理财产品如果规模太小难以获得优质品种博取高收益，产品规模如果太大则社会负面影响难控制。据业内人士透露，在非质押回购杠杆放大的情况下，此前银行业推出杠杆化高收益高风险的理财产品的平衡做法是，小规模内部认购和大规模柜台销售结合，一般受益人和优先受益人分级设置。

　　具体而言，比如银行测算20亿元的资金规模在1年内可以至少实现10％的收益，于是设计1：9的杠杆比例，私人银行客户或者内部认购2亿元，向此类客户声称高收益不保本，这类客户被称作一般受益人；然后在柜台面向普通投资者销售18亿元，后者一般是固定收益类如年收益5％左右，被称作优先受益人。

　　如果20亿元规模出现亏损，一般受益人将以2亿元规模本金利息全部抵偿优先受益人，确保优先受益人的收益，而如果20亿元的规模实现5％甚至更高的收益，多余的收益就将全部归一般受益人，一般受益人由此以2亿元实现了博取20亿元收益的杠杆机会。

　　此前，工商银行（601398.SH）、中国银行（601988.SH）、兴业银行、南京银行等都非公开地销售过类似的“一般受益人”理财产品，部分银行在年底还有再次推出该类产品的计划。工商银行之前的一款产品，一般受益人最终的年化收益甚至超过了100％，兴业银行2008年也推出了“套利通”1号产品，不过为了规避风险，一般受益人主要面向的是产品投资管理人而没有面向大众，详细产品信息一般也不公开。

　　此次东莞银行突破之处在于没有采用分级的方法，而是直接面向高端投资者推出了小规模的杠杆理财产品。“这种产品目前中小银行更适合操作，规模小比较容易灵活操作，也降低了万一失败的社会风险。”东莞银行内部人士告诉记者，大型银行出于顾虑当前不会大规模推出这类回购套利的产品，而中小银行的投资能力也面临着考验，只有债券市场环境和银行的投资能力提高了，以后类似的产品才会增多，现在只能是试验性质。

　　仅以债市的走势而言，由于目前市场普遍预期四季度是弱市震荡，风险大于机会，因此一些机构在接受记者采访时表示，当前并不是债券回购套利的好机会。不过也有债券交易员认为，由于银行8月份以来减持信用债，目前市场失衡信用债的利率飙升，是巨大投资机会，而该产品投资期限是2年，时机是否适合还很难下结论。

　　普益财富的分析师张星认为，杠杆操作的银行理财产品目前还是少数，稳健的信贷类、债券类理财产品才是市场主力，不过这类创新的理财产品的收益走势和市场表现值得关注。

　　名词解释

　　债券质押回购是参与者进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，债券的持有方以持有的债券作抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后则须归还借贷的资金，并按约定支付一定的利息；而资金的贷出方则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得资金融入方的债券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的债券，收回融出资金并获得一定利息。

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