中国金融40人论坛成员

　　安信证券首席经济学家 高善文

　　财政刺激政策下的结构调整

　　去年年底推出的四万亿经济刺激方案主要集中在投资领域，这在当时是不得已而为之的应急之策。出口严重下滑，经济收缩的速度非常快，私人部门投资在很大范围内也出现了大幅下降。而要刺激私人部门的消费，短期之内很难取得明显的效果。在这个时候采用快速、激进的财政刺激，增加基础设施投资，来稳定经济，是完全可以理解的。

　　从财政刺激的角度来看，稳定需求，短期来说，就是扩大财政支出，其效果比减税等要快得多。既要扩大财政支出，又要在一定程度上防止与民争利，最好的办法当然是基础设施投资，因为如果投资于钢铁、玩具等一般竞争性行业，就会与民间投资形成直接的竞争，甚至可能挤出民间投资。对于民间投资，我们一方面通过大力的财政刺激来稳定经济总量，改善经济预期，从而有助于刺激私人部门投资的上升；另一方面通过宽松的货币政策来保证信贷的可得性，降低资金成本，如果民营投资有意愿，在资金来源方面就不会受到太大的约束。在整体经济企稳回升的背景下，资金可得性有了保障，民营投资就能够跟进，整体经济就能够运转起来。

　　如果说这一政策有什么不良后果，目前还没有充分暴露出来，但是比较容易产生的问题可能有两个：一是政府投资的效率多少令人担忧；二是大量的政府投资需要通过银行信贷来融资，所以银行资产的质量、金融体系的稳定性可能存在一些潜在的压力和风险。但即使在采取大规模的经济刺激措施之前，潜在的风险也是存在的。两害相权取其轻，我认为现在看来，承担这样的风险是有必要的。

　　所以，这样的政策组合是没有问题的，至于对这个政策提出这样那样的批评，肯定是“不当家不知柴米贵”，一叶障目地去看问题，这是不对的。从六月份之后的数据中，我们将看到财政的影响在逐渐淡化，私人部门的投资在慢慢跟进，出口在一定程度上得到改善，私人部门住宅投资也在明显回升，私人部门的消费也逐渐稳定和改善，这些都表明上半年的政策取得了非常好的效果。

　　四万亿的财政刺激方案，重点是在保增长，这一点是确定无疑的。因为面对去年四季度、今年一季度经济急速收缩的形势，任何一个负责任的政府一定是首先稳定经济，在当时的条件下去讨论一些结构性问题或经济增长方式转变都不现实，甚至现在，最为紧迫的问题仍然是稳定经济增速。经济结构调整是一个中长期问题，只有当经济形势相对稳定的时候，再来讨论才比较从容。

　　但是在一系列刺激方案之下，政府并没有忽略经济结构的调整。政府推出了这么多的行业振兴规划，在社保、养老方面投下巨资，实际上都是为了真正提升中长期的消费，解决结构性问题。只是在当时，从中央到地方，特别是地方政府稳定经济、扩张需求的愿望非常强烈，所以在政策执行过程中，保增长被放在了压倒性的地位。但是，从当时的政策设计意图和具体导向来看，政府对结构调整问题是非常重视的，只是要取得全面的效果还需要一个过程。

　　举一个非常现实的例子。现在深、沪两市每天正常的交易量都在两三千亿，而在2005年，交易量若达到50亿就叫“放量”。今年之前券商没有新设营业部的牌照，所以在交易量巨额增长的同时，券商经纪业务的盈利能力也在大幅度提升，券商的人员工资和成本也同步快速上升，特别是在很多二三线城市，经纪业务层面的竞争不是非常激烈，费率也相对偏高。今年以来，监管部门开始重新投放券商经纪业务营业部的牌照，导致今年的平均费率比去年下降了10%-20%，券商的盈利能力在一定程度上被削弱，实际上通过这种方式让利给普通投资者。如果说牌照限制在一定程度上带有行政壁垒色彩，那么现在正通过牌照管制的放松，壁垒的下降，促进经纪业务行业的竞争，降低了普通投资者的交易成本，这是一个非常细微层面上的结构调整。

　　经济过热暂无可能

　　货币政策明年可转中性

　　上半年充沛的流动性给经济复苏提供了保障，但现在看来经济过热的风险暂时还很小。衡量经济过热有一系列指标：第一，国际收支大幅恶化，进口大幅上升，出口大幅下降，经常账户收支出现赤字；第二，基础设施的保障受到很大压力，电力、运输供应紧张；第三，大范围的通货膨胀压力，劳动力供不应求。如果经济面只出现某一方面特征，如全球价格上涨导致输入性通胀，投资增速加快，资产价格上涨，则很难断定是经济过热，还要看进出口、基础设施的保障、劳动力市场等会不会有问题。

　　之所以判断现在经济过热的风险很小，是因为全球经济还比较弱，这意味着全球性的资源保障能力比较强，国内不会遭遇严重的供应瓶颈。现在的电力供应充足，港口和运输能力存在严重过剩，在这种背景下，基础设施保障，全球范围内的资源供应的保障，再加上劳动力过剩，都意味着经济不会很快过热。

　　今年上半年的情况很清楚，国内建筑用钢上升很快，但钢材价格并没有涨很多。这有三个原因：第一，国际市场上钢和铁矿砂不紧缺；第二，远洋运输不紧缺；第三，港口吞吐能力有保障。而在2003年，远洋运输干散货船和集装箱船以及国内港口吞吐能力都不够，货船要在港口排队，有的要排两星期才能轮到装卸货物，耗费非常大，铁路运输也跟不上。

　　明年一二季度，PPI在个别月份可能上升到5%以上，但贸易顺差规模很大，劳动力市场仍很宽松，基础设施保障能力很强，我个人认为这不能叫经济过热，而只能叫输入性通胀压力，而且这个通胀压力是全球性、过渡性的，明年下半年自然会回落。所以，在当前经济企稳回升的关键时期，要防止政策摇摆，把经济企稳回升的势头维护好。

　　未来最大的风险是资产泡沫（特别是房地产泡沫），现在已经显露，但是未必已经结束。当务之急，是采取两方面的针对性措施：一是增强金融体系的稳定性，增强金融体系对房地产泡沫的防护能力，如提高房地产贷款风险的权重，提高银行的风险拨备水平、资本充足率和首付比率等。二是在房地产市场采取针对性措施，如增加土地和保障性住房的供应等。

　　房地产泡沫化对金融体系形成潜在的风险，关键在于杠杆。如果首付比例是80%，那么即使泡沫破裂也没有太大关系，就像股市，没有杠杆，虽然2008年下跌了70%，但对金融、政治乃至社会稳定的影响都很小；而房地产市场有杠杆，所以防护垫要做得很厚。

　　房地产价格上升，人们买不起房子，会给政治造成很多压力。在这个层面上，针对性的措施是增加土地和保障性住房的供应。别墅卖到天价，政府可以不理会，但在保障性住房、配套基础设施方面，政府还是有很多工作可以做的。中央政府对此一直很重视，现实问题是地方政府没有积极性。因为商品房供应利益很大，保障房供应利益则不明显。如果一个地区搞经济适用房，周围的物业价值就会降下来，地方政府的利益就不能得到很好的保证。另一个问题是，保障房供应在分配环节还有很多问题，没有真正起到保障的作用。保障房的质量、基础设施配套也有很多问题。如何提升地方政府在保障房供应上的积极性，我想恐怕需要在利益分配上做一些调整。

　　我认为今年的财政、货币政策没有调整的必要，明年则可考虑逐步向中性化（即去刺激化）的方向调整。2009年政府的财政货币刺激稳定了经济，目的在于弥补私人部门需求的下滑，为经济调整留出必要的时间和空间；2010年房地产投资会起来、出口也会低位增长，并带动相关投资和消费的增长，从维护财政和金融体系稳定的角度来讲，货币、财政政策可以逐步正常化，这样才有足够的资金应对未来的问题。再往后是经济结构和增长方式调整，这可能需要更长的时间，如果经济结构调整比较顺利，消费起来了，产业结构优化了，即使房地产市场慢慢落下去，整体经济也会逐步过渡到下一个上升周期。

　　去年年底和今年一季度，在经济急速恶化的情况下，私人不愿意投资，所以不存在公共投资挤出私人部门投资的问题。但待经济企稳回升，私人投资慢慢起来，货币政策收紧就会在一定程度上挤出私人投资。在货币政策中性化的背景下，这难以避免，挤出的程度取决于经济的热度，如果经济严重过热，这个问题就比较严重。我个人倾向认为，经济很快过热的风险还不太大，不需要太担心。

　　国民收入分配改善之策

　　中国经济最突出的结构性矛盾是投资、消费失衡，经济增长主要依靠出口和投资，消费严重不足，其根源在于国民收入分配不平衡。

　　从宏观经济角度看，中国面临着一个非常大的问题是降低私人部门储蓄，刺激私人部门消费。政策层面的相关措施包括：第一，降低预防性储蓄，充实社保，改善医疗保障、养老保障，逐步提供更多的公共服务，如基础教育、医疗卫生等。这作为政策方向是确定无疑的，但从政策制定到影响消费支出还需要一段时间。

　　第二，减轻流动性约束，对消费者来讲就是促进信贷的便利性。当消费者有消费的意愿，却没有足够的资金来支持的时候，可以用未来的收入做抵押，来获取资金，支持消费。信贷的便利性获得，在一定程度上是与金融技术的演进、金融服务竞争的深化密切相关的。

　　第三，观察中国的消费、投资模式，更紧迫的问题是国民收入分配越来越向着不利于普通消费者的方向变化。过去几年，大多数普通公众的收入占国民收入分配的份额一直在下降，这是中国消费比例持续下降的一个关键原因。单独观察一个家庭部门的消费倾向，可能并不是很明显，特别是考虑到住房消费，支出比例下降是说不上的。但在总量层面仍然表现为消费下降，很大程度上是因为国民收入分配正逐渐向资本倾斜。

　　其中很重要的一个原因，是这轮经济增长所引致的结构改变中，国有企业的垄断地位在增强，资本盈利在上升。很多竞争性行业，如服装、玩具、纺织等，企业盈利能力的改善并不明显，而上游行业如煤炭、石油，及很多偏中游的行业如钢铁制造、化工，这些领域的盈利能力则得到了真正的改善。这在宏观层面造成的结果就是资本报酬在国民收入中的份额在上升，劳动报酬在国民收入中的份额却在下降。只有改变这一基本局面，才有可能从根本上刺激消费。

　　改变这个局面当然不容易，但降低行政壁垒，鼓励竞争，真正实现国退民进，放松牌照管制，为民营经济、私有部门进入创造一个相对开放、自由、公平的制度环境。这在一定程度能够起到积极的作用。

　　转变显然需要时间。在此背景下调整国民收入分配还有第二个办法，就是允许劳动者更多地参与资本的利润分配，如强制国有企业给中央财政分红，中央财政再通过减税和增加转移支付等方法分配给普通公众。

　　另外就是一些相对比较激进的方法，如让居民投资国有企业，使他在获取劳动报酬的同时参与利润分配。理论上最简单的办法，就是把一部分国家的股份分给老百姓，当然这是最极端的，还可以有一些易于操作的办法。

　　中国各级财政收入占GDP的比例接近30%，在全世界来看，处在正常区间。但考虑到国有资源，如土地、国有企业等所产生的大量收入，实际上作为广义的政府部门，在整个经济层面对资源的支配能力要强得多，从而调节国民收入分配的空间也是比较大的。

　　（中国金融40人论坛秘书处廉薇、华秀萍采访、整理）

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