Paul Sheard

　　很多人都认为这次“大衰退”可能会导致通胀在很长一段时间里都在高位运行（甚至发生恶性通胀）。但我们认为，出现这种结果的可能性非常小。

　　那些认为未来会出现高通胀的人提出了以下两种主张：央行不再以价格稳定作为目标，或者他们心有余而力不足。我们发现这两种说法都不可信。

　　之所以不认为发达国家以及很多新兴市场经济体的通胀会失控，主要原因是多数央行仍致力于价格稳定，而且有能力实现这个目标。央行近期的非常规性举措与价格稳定的使命并不矛盾。随着经济的复苏、产出缺口的闭合以及通胀风险的显现，我们预期央行将会采取紧缩政策，以控制通胀。央行知道如何抵制通胀。把看似“印钞”的行为（这些行动是为了铲除通缩威胁）作为未来通胀不可避免的证据，这完全是个误解。

　　高企的公债水平将成为本次危机的后果之一。有些观察者担心央行将承受巨大的政治压力，要求对逐步扩大的财政赤字进行货币化，而这将导致高通胀。但这一主张假定的是央行将会丧失法律授予的独立性。央行应该是独立的并以价格稳定为目标的；如果对赤字进行货币化会导致通胀，央行就不会这么做，绝对不会。

　　在我们看来，政府最终不可能采取倒退的措施来剥夺央行的独立性。首先，央行可能会竭力反抗，而且会得到很多盟友的支持。正如欧洲央行行长特里谢在7月4日的新闻发布会上指出的：“我们对独立性这点毫不含糊；你知道我们能够做到。”

　　另一个常见的主张是：在动物精神推动的复苏情景下，央行（特别是美联储）创造的过剩储备可能会“流向”银行贷款并引发通胀。虽然央行的独立性和价格稳定使命没有改变，他们可能会竭力控制通胀，但由于信贷创造的这个“妖怪”被释放了出来，他们的努力将以失败告终。

　　这种说法源于对信贷创造和货币系统如何运作的误解。按很多评论者的说法，好像银行可以“取出”资产负债表上的过剩储备并把这些钱“贷”给公司和家庭，从而消除过剩储备。这种描述让人觉得流动性海啸正蓄势待发，正等着冲击实体经济并引发通胀。

　　但信贷创造并不是这样运作的。央行只能贷给在央行拥有储备的其他银行，而不能直接贷给家庭或公司。在这一情况下，总储备水平不会变化。

　　相反，银行贷款导致银行系统（过剩）储备下降的方式更为复杂。当银行发放贷款时，其资金是来自对存款账户的借贷。只有当储户将这笔钱用现金方式取出的情况下，银行系统的储备才会减少。如果储户将这笔钱用于消费而收款人再次将现金存到银行系统，储备会再次增加。

　　推动信贷创造的不是银行拥有的储备量，而是借款者借新债的意愿。实际上，储备水平本身对信贷创造而言并不重要。根据给定的政策利率，央行总是能够（通过最低储备金要求）提供与存款水平相应的储备量，这类存款对应着资产负债表上的贷款栏。是贷款决定储备，而不是倒过来！

　　不管怎样，如果有需要，美联储和其他央行有足够的工具来消除过剩储备。在我们看来，隐隐显现的通胀风险只是海市蜃楼。

　　（作者系野村证券全球首席经济学家）

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