本报评论员 曹理达 周慧兰

　　今年以来，股市的回弹大幅领跑经济复苏的速度。推动股市走高的因素，一方面是基本面的转暖，另一方面是流动性的注入。日前，央行发布《2009年二季度宏观经济形势分析报告》。报告显示，今年以来，贷款持续大量投放。上半年累计新增人民币贷款7.4万亿元，同比多增4.9万亿元，比去年全年新增贷款还多2.5万亿元。贷款增长速度和新增额均创近年来最高纪录。目前资本市场的回升，是宽松的货币政策的副产品。在资产价格快速上升的同时，资产泡沫和通胀风险也在加剧，调控的呼声渐起，市场对未来政策的不确定性也做出了反应，7月28日股市大跌，创8个月以来的最大跌幅。

　　近日央行相关负责人重申，当前我国经济发展正处于企稳回升的关键时期，需要继续落实适度宽松的货币政策，并根据国内外经济走势和物价变化进行动态微调。在这样的政策背景下，如何评估股市的泡沫风险？股市的上涨与通胀预期之间有怎样的关系？本期本报就相关问题，采访了中银国际首席经济学家曹远征，燕京华侨大学校长华生，中国金融40人论坛成员、北京大学国家发展研究院教授黄益平，是为21世纪北京圆桌第225期。

　　（曹理达）

　　晴雨表与货币现象

　　《21世纪》：股市的此轮回升究竟是基本面回暖的反映，还是宽松的货币政策的必然结果？

　　黄益平：今年以来股市走高可能是四个方面因素综合影响的结果。首先，去年股价大幅下调以后，股票估值变得相对合理，因此增加了对投资者的吸引力，从去年下半年开始，“抄底”的建议一直不绝于耳。其次，中国经济增长全面反弹，第二季度GDP同比增长率已经回到近8%，而如果看环比增长率，其实经济在第一季度已经出现转暖，再加上美国经济中一些“绿芽”开始冒头，增强了投资者关于全球经济复苏的预期。再次，石油、铜和铁矿等大宗商品价格暴涨，也引发了经济活动迅速回升的猜想。最后，极度宽松的货币政策给市场注入可大量的流动性，今年上半年新增贷款达到7.4万亿，比去年全年的额度还多了50%。充裕流动性在推动股市上升的过程中起到了非常重要的作用，宽松的货币政策也许不是股市走高的充分条件，但却是一个必要条件。

　　华生：从总体来看，现在股市的火爆，是两方面因素共同作用的结果。一方面，股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转，不能单纯归结为货币现象。去年11月份，整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性，大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L形的发展趋势，最好的说法也是一个U形，还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下，这样的看法有它的道理，如中国，外部需求下降，几千万农民工下岗，工厂歇业，大家自然不可能很乐观。现在有人说，他当时就看清楚经济会好转进行抄底，如果那样也就是运气好，猜对了而已，不会因此就由人变成神。

　　今年以来，经济发展趋势渐趋明朗，各国先后出台了扩张性的财政、金融政策，止住了金融系统性的崩溃，也止住了经济继续下滑的势头。和去年年底相比，现在的经济前景更加乐观、确定和明朗，出现第二次危机的可能性大大降低。所以，我们看到，不仅是中国的资本市场，全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。

　　另一方面，不能否认，在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下，宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场，所以资产价格，特别是股市、楼市价格有了很大的回升，股市的上涨也在一定程度上是货币现象。

　　《21世纪》：当前上市公司的市盈率，是否处于一个合理的区间？在融资成本较低的前提下，如何评估违规信贷资金进入股市可能性与可行性？有哪些防范措施？

　　曹远征：市盈率合理不合理，之前是用国际市场判断的，即比较企业在国际的市盈率和国内的市盈率。但现在这个判断标准不灵了。全球各国都在进行去杠杆化，股票市场整体低迷，因此无法判断国内上市公司的市盈率偏高还是偏低。

　　流动性推动股市上涨，意味着有部分资金进入了股市。目前银监会等监管层已经采取相关措施进行监管，比如最近银监会公布的措施，要求银行在资金发放和支付过程中，单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元的，必须采用贷款人受托支付方式。过去钱贷出去了，企业自己控制花，现在要告诉用途，银行来支付，这样会控制违规资金流向股市。

　　黄益平：评价市盈率是否合理，其实是一件非常困难的事情，不过毫无疑问，目前的市盈率已经比上证股指6000多点时要合理得多了。但问题是，尽管中国的GDP增长已经强劲反弹，实际经济最困难的时期可能还没有过去，产能过剩意味着通货紧缩不会很快过去，失业率可能还将持续上升，收入增长还会继续放慢，而且企业利润还会不断下降。在这样的情况下，问题不在于股市的市盈率是否合理，而是股价涨幅是否合理、能否持续？

　　至于违规信贷资金进入股票市场，这从根本上来说是无法根除的现象，马克思曾经说过，当利润率高达100%的时候，资本家甚至愿意冒杀头的风险。现在流动性如此严重泛滥，股价涨得这么快，部分信贷流入市场，这不是不言而喻的事情。就算信贷没有直接流入市场，间接渠道流入的一定不少。解决问题的根本办法在于控制流动性。

　　IPO重启、创业板与资本市场改革

　　《21世纪》：6月10日证监会正式公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，重启新股发行。如何评价此次改革？之前的新股发行制度的主要问题是什么？

　　华生：中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度，所以新股上市首日价格会涨好几倍，这是计划经济的做法。应该说，证券市场发展到今天，借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革，是顺理成章的事情。当然，改革是分步走的，并没有一步到位。

　　我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容：一是发行定价的市场化，二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半，即定价的市场化，当然并没有完全取消行政指导，而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看，基本上都是由机构认购者自己报价，这些价格也是比较公允的，股票价格的行政指导色彩已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高，原因就在于二级市场的价格高，发行价格也就随行就市。

　　但现在，对于新股的炒作仍然非常厉害，这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程，因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上，赚钱、赔钱才是最好的老师，投资

　　者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。

　　发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化，发行节奏的改革是根本性的。前几个月的股市上涨，很多人说是因为货币政策宽松，但我认为那只是大环境的原因，货币政策并不只是针对股市的，而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫，却在股市出现了泡沫呢？这和中国股市的供求不平衡密切相关。这就好比在菜市场卖菜，来了100多人，却只让几个人卖，菜价肯定高。它有如下的危害：

　　第一，少数上市企业圈到了钱，特别是价格市场化改革之后，一级市场的价格随着二级市场水涨船高，原来可以募集到20倍市盈率资金的，现在有可能募集到50倍。能够幸运上市的企业和相关个人一夜暴富，顿时财大气粗。这就扭曲了企业之间的正常竞争行为。

　　第二，增大了二级市场投资者的风险。进场的股票少，定价自然特别高。我们都知道，巴菲特花了一块多钱的价格在香港买了中石油，同样的股票，我们在A股市场却要花上十几块钱。这是因为，除了发行时间不同之外，中石油在香港的发行量大致是在国内的十倍，发行量大了价格自然就便宜，更不用说外面还排着那么多没能进入A股市场的企业。物以稀为贵，供给太少，导致中国投资者购买的股票都非常贵，因而风险就大。

　　第三，这对中国成为世界经济强国、建设国际金融中心非常不利。中央决策上海要建成国际金融中心，上海证券交易所也在积极酝酿推出国际板。但国际金融中心意味着在你这里上市的企业，至少有小一半是外国企业，现在我们不过是中国人自己圈自己的钱，倘若开放了资本市场，在发行制度又没有进行根本性变革的情况下，国外的企业谁不愿意到中国A股市场上来卖个高一倍的价钱呢？就相当于是中国人给世界做贡献了，最后要付代价的还是中国的投资人。

　　所以，倘若只对定价机制进行市场化改革，而不推进发行制度本身的改革，行为往往还是扭曲的，效果也不会很理想。

　　《21世纪》：7月份以来，中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场，这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响？

　　黄益平：IPO放闸起码有两个方面的意义，一是有利于解决融资渠道的结构问题，与其他东亚国家一样，中国的融资渠道主要依靠间接融资，也就是银行贷款，而直接融资的比重相对较小。这样的融资结构过分依赖银行，将金融风险过多地集中到银行部门。而因为银行业务相对比较保守，也不利于风险大但潜力大的行业发展。可惜的是，最近政府采取经济扩张政策，进一步增强了银行在金融活动中的比重。因此，增加IPO发行，可以部分地缓解过度依赖银行的状况。二是有利于降低股票市场泡沫的风险，近来流动性全面泛滥，投资者追逐有限的可流通股票，快速地推动了股价的上升。推动IPO开闸，也能够增加股票市场上的供应，适当降低供求缺口的压力。

　　曹远征：流动性推动的股市很容易产生泡沫，在这种情况下增加股票的发行，是很重要的政策，这对于平抑股价有积极意义，但其效果还得看新股发行如何和流动性进行赛跑。在今年比较宽松的货币政策下，企业的融资环境大大改善，融资能力也显著提高，资金的需求并不是那么紧张。企业过去的融资都是债务融资为主，现在企业要扩大规模或增加投资必须增加股本融资，才能降低负债率，或者是在同样负债率下负更多债。

　　黄益平

　　华生

　　曹远征

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