本报评论员 曹理达 周慧兰 北京报道

　　《21世纪》：7月15日，央行公布的今年上半年外汇储备数据显示，截至6月末，国家外汇储备余额为21316亿美元。今年二季度，外汇储备进入高速增长通道。4月和5月，外汇储备分别增加551亿美元和806亿美元。6月，外汇储备增加421亿美元，同比多增302亿美元。为何外汇储备在二季度开始快速增长？如何解释外汇储备增加和外贸下滑之间的矛盾？

　　丁志杰：从整个上半年来看，贸易顺差和FDI占新增储备的比重超过75%，是储备增长的主要因素。尽管受国际金融危机影响，上半年贸易严重下滑，出口下滑比进口更为严重，但是由于前期出口规模高于进口，贸易逐月依然是顺差。我国上半年贸易顺差为973亿美元，占新增储备的52.4%。今年上半年，我国外商直接投资相对稳定，每月吸引的FDI都超过50亿美元，累计达430亿美元，占新增储备23.2%。

　　二季度储备快速增长，一个重要因素是美元汇率的变动导致的存量调整。国际市场上美元的走势，直接影响储备中非美元资产的价值。如果美元贬值，非美元资产以美元衡量则出现增值，反之则出现缩水。今年以来，美元在1、2月份走强，进入3月份后开始走弱，从而形成了一季度缩水和二季度增值的强烈反差。4、5月份外汇储备增值高达698亿美元，而一季度缩水高达496亿美元。

　　二季度和一季度储备变动两重天，另一个重要原因就是国内经济回暖。经济回暖改变了新增储备的结构。一季度贸易顺差为625亿美元，由于经济回暖，进口先于出口止住下滑，二季度外贸顺差减少，只有348亿美元，对新增储备的贡献要小得多。经济回暖使得资本流入增加。扣除存量调整的新增储备减去贸易顺差和FDI，是其他国际收支差额，是衡量短期资本流动的重要因素。处理有关数据，4、5月份该指标为272亿美元，而一季度为-330亿美元。这个数据表明，由于经济回暖，资本流动从一季度的净流出变为二季度的净流入，而且有逐月增加的趋势。

　　张明：仅靠贸易顺差与FDI并不能解释2009年第二季度外汇储备的显著增加。在这一季度，外汇储备净增长1778亿美元；其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长；FDI仅能解释183亿美元的外储增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外储增长；以上因素不能解释的外储增长高达908亿美元。按重要程度由高至低排序：造成2009年第二季度外储增长的因素分别为：短期国际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的估值效应、FDI流入。

　　哈继铭：今年二季度外汇储备大幅增加1779亿美元，与近期贸易顺差与FDI明显萎缩的反差较大，我们的估算，刨去贸易顺差和FDI，并剔除投资收益和汇兑损益，二季度外汇储备增量中可能有高达1343亿美元的不可被解释的短期资本流入，而去年四季度这一部分则是明显的净流出，今年一季度净流出规模显著缩小，这表明：近期国际环境可能促使大量资本流入中国在内的新兴市场，1990年代初的亚洲资产价格泡沫重演的风险较大。

　　上世纪90年代，发达国家经济整体低迷，美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退，其后数年增长乏力；日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”；两国也都采取了宽松的货币政策，美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%，日本同期也大幅降息近500个基点，促使套利交易兴起，为投资者提供了流动性弹药。

　　而与此同时，以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快，利率较高，与发达国家利差扩大；美元同时也进入了贬值通道，因此国际资本纷纷从美国流出，流入亚洲，推升了亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内出现惊人的涨幅：印尼193%，马来西亚169%，泰国142%，韩国104%。

　　直至1990年代中期，美国因通胀上升而开始加息（1994-1997年共加息250个基点），同时其IT革命成为全球经济新亮点，推动美国经济加速（1996-2000年均增长4.2%），这使得美元从1996年开始止跌回升，大量资本从亚洲回流至美国，导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

　　《21世纪》：目前各方对热钱卷土重来纷纷表示了担忧。当前国内经济环境对于国际资本的吸引力表现在哪些方面？如何估测热钱在外储增量中的比重与风险？外汇管理部门应采取哪些政策控制热钱流入？

　　哈继铭：首先是经济增速上的差距：本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退，中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩，但受打击程度显著低于后者，保持了相对较快的正增长，中国、印度GDP分别增长7.1%和5.8%，远高于同期美国的-2.6%，日本的-9.7%和德国的-6.7%，双方的经济增速差距近期进一步扩大。

　　其次是利差：美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息（已达到或接近零利率），与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。

　　再次看美元汇率：美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力，而美联储近期的一项研究认为，美国当前的合理利率水平应为-5%，要达到这一合理利率，联储还需要扩大数量化放松规模1.15万亿美元，这折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向，美元仍将面临贬值压力。

　　这一轮金融危机美国货币政策宽松，带动全球同步放松，目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP，为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水，那么1990年代初这碗水的水位上升并不多，只是向亚洲新兴市场倾斜；而目前则是水位大幅上升，同时倾向新兴市场，推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初露端倪：3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场；以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。

　　张明：在2007-2008年，外汇储备增长的主要因素有三个：套利、套汇和套取资产价格溢价。因为当时中美利差比较高，人民币升值预期比较强烈，资产价格也在不断上涨。相比之下，这一次热钱流入的目标比较单纯，现在中美利差比较小，短期内人民币汇率升值预期较弱，所以热钱主要瞄准的是国内的资产市场。当前，国外机构投资者的去杠杆化过程基本结束，盈利压力重现，他们开始重新配置风险资产。中国无疑是一个非常好的投资场所，我们经济增长前景好，宽松的货币政策也推高了资产价格。而且外国投资者认定中国的宏观政策短期内不会转变。事实上目前已经形成了在未来3-6月内中国资产价格单边上涨的预期，这对短期国际资本构成了极大的吸引力。

　　目前外储增长的风险才刚显现。若未来几个季度外汇储备继续这样增长，首先会对宏观调控产生压力。外汇储备的增长就意味着外汇占款的增长，将直接导致基础货币投放的增加，会给经济体里面注入流动性，产生资产价格上涨的压力和通货膨胀的压力。在这样的压力之下，货币政策不得不收紧，那就会增加央行冲销的压力，要花更多的央票、提高准备金率来回笼货币。这就造成了货币政策的两难困境，不冲销就面临流动性过剩，冲销会给央行带来极高的成本。

　　在短期内，要遏制热钱的流入和增长，首先应该把监控政策做实，重新加强对资本流入的监管，如我们去年采用过外管局、商务部、海关总署的联网核查，商务部和商业银行对FDI的审核，这些政策都是非常有效的，现在应该重新落实，对短期资本流入和流出加强防范，对于转移定价、FDI进行严格审核。

　　其次，热钱进入的主要动因是对资产价格上涨的单边预期，所以要打消这个预期。现在可以做两点：一是应该调整货币政策的基调，重新提高法定存款金率，并重新实施商业银行贷款配额。

　　再次，为了防止股指的进一步上涨，应考虑尽快增加优质股票的供应，放宽IPO的限制，创业板也要尽快推出。此外，中国的股市应及早推出做空机制，没有做空机制股市只能通过单边上涨来赚钱。

　　美元贬值与增值策略

　　我们可以向美国政府提一些要求，

　　不再无条件继续购买美国的国债。

　　《21世纪》：截至今年5月，2009财年美国国债发行额已达1.2182万亿美元。目前市场对于美国巨额财政赤字的疑虑，反映在国债价格下跌(长期利率上升)上。从资产的投资安全与保值角度看，如何评估我国外汇储备中美元资产的安全性？规避美元贬值风险的有效途径有哪些？

　　张明：中国外汇储备中大约65%是美元资产，我国持有的美国国债超过8000亿美元。要想办法降低美元波动对我们的损失，外汇储备的构成就要更多元化。相比美国国债市场的泡沫以及美元未来潜在的贬值风险，全球大宗商品市场和发达国家股票市场的风险目前要相对低一些。所以外储要进入大宗商品市场，可以买现货、买期货，也可以买供应商的股权。此外，也可以选择除金融股以外的美国蓝筹股票，用分散投资的方式，比如按每支股票的3%、5%的比例进行投资。除此之外，我们可以向美国政府提一些要求，不再无条件继续购买美国的国债。第一，我们可以要求更多地购买美国财政部发行的收益率与通货膨胀率挂钩的债券；第二，我们可以要求购买一些可转债，在规定时间里可以把持有的美国国债转成美国政府持有的商业银行的股权。第三，我们可以要求美国发行以人民币计价的美国国债，即熊猫债券。

　　丁志杰：对中国增持美国国债，各方都有不同的声音，尤其是批评反对的声音。对于这个问题，不能简单化，要综合地看。首先，美元作为最主要的国际货币，其在国际储备货币中的地位仍占绝对优势。截至今年第一季度末，全世界的美元外汇储备价值仍然占到了总储备价值的65%，新兴市场和发展中国家的美元外汇储备价值也占到了其总储备价值的近61%，可见美元在世界储备配置中仍然牢牢占据主角地位。改革世界储备配置结构仍然是一项长期工程，且调整的步伐取决于国际货币体系的改革。其次，现在是危机时期，任何资产都面临因为价格下跌而缩水的风险，这个风险要比汇率风险更大。相对而言，债券要比股票等投资安全得多，持有政府的资产要比持有公司的资产安全得多。最后，美国财政赤字和定量宽松货币政策引起对美元资产安全的担忧，而且这种担忧也不是空穴来风。因此，世界各国，尤其是发展中国家应共同呼吁以美元为代表的主要储备货币要保持稳定，以增强投资者的信心，更好地发挥外汇储备对经济安全运行的保障作用。

　　哈继铭：中国是否还应该继续购买美国债券，将是市场的选择：只要外汇储备依然增加，储备管理原则中的流动性和安全性将迫使货币当局继续增持美国债券。因为，从安全性角度来看，黄金、石油等商品价格的波动率远远高于美国债券的价格波动率；从流动性角度来看，石油、黄金期货市场的年交易量分别仅有25万亿和5.6万亿美元，远小于美国国债和机构债260万亿美元的年交易量；这些都使得前两者很难成为一国外汇储备的主要配置。

　　而且大举减持美国债券损人不利己：中国持有的美国国债占美国国债总量比重不过6.8%，但对于我国自身而言极为重要，超过我国外汇储备的1/3，GDP的1/6；如果中国减持10%其所持有的美国债，即可引发国债价格大跌，那么我们剩下的90%国债资产价值将迅速缩水，自身也遭受严重损失。

　　但是，货币当局应当积极迎合企业走出去、投出去的外汇需求。一旦这种需求的高涨使得外汇储备下降，那么货币当局自然难以继续增持美国债券。总之，货币当局是否增持美国债券，将是市场的选择。

　　《21世纪》：有专家建议，中国的外汇储备不应再买美国国债，而应转向购买黄金、原油等战略物资储备上。如何评价此观点的可行性？

　　丁志杰：中国是世界第一储备大国。截至一季度末的储备量已经占到了世界总储备量的30%，占新兴和发展中国家总储备量的47%。储备价值和国际资产价格的剧烈波动对我国外储乃至国内经济的影响都不容忽视。中国应当采取积极的措施来应对我国外汇储备面临的冲击。在满足流动性和支付需求的同时，要注意保持我国超额外汇储备购买力的稳定，这可以通过外汇储备与能源、大宗商品等实际资源的挂钩来实现。实现储备和资源挂钩的方法和渠道很多，并不是直接持有资源，也不是去买那些资源的期货，更多地是其他方法间接挂钩，比如贷款换石油就是很好的方法。

　　张明：用外汇购买战略资源储备，确实有两方面的困难：第一，中国的需求量很大，短期内大量购买的话将会推高价格。第二，战略储备的储存成本很高，我们的储存技术短期内不过关。但是换个角度来看，构筑战略储备并不是要我们在短时间内大量买入，可以制定一个长期目标，就像基金定投一样，定期逐步买入，不断地扩大存储规模。而且，我们并不一定要买现货，可以进行多元化的操作，应对资源类产品的上涨风险。我们可以用外储去买各大石油上市公司的股权，每只都不超过其规模的5%，这样可以避免对方的审查限制。还可以去买期货，但是这要建立在我们未来真实需求的基础上，接受航空公司买石油期货的教训，一旦所购买期货的数量超过自己的未来需求量，那就变成了赌博了。总之要多元化地进行操作，不拘泥于现货的形式，而可以考虑投资期货、股票等等。

　　结构转型与外汇管理制度创新

　　中国应将自己的债券市场扩大之后，让国外主体来买，

　　再通过国内企业走出去、投出去。

　　《21世纪》：周小川日前表示，外汇储备不能看作投资基金，因此不要指望它去赚很多钱，外汇储备总体回报是合理即可。从安全性、保值、盈利等方面进行选择，应如何定义外储管理目标的排序？如何据此安排外汇储备的管理策略？

　　丁志杰：在适度规模以内，对满足基本支付需要的外汇储备来说，管理应该首先是安全性和流动性，其次才是收益的考量。对超过适度规模的储备，应该积极管理，收益性的目标更为重要。显然，我国的外汇储备，无论按照什么指标，都远远超出适度规模，更关注收益性是合理的。但是，外汇储备的管理面临着一个制约，那就是主要是金融投资，持有金融资产，不像公司可以直接投资，所以如何提高收益性是储备管理的难点。

　　张明：外汇储备的首要功能是为了干预外汇市场。为了维持汇率的稳定，所以流动性和安全性是外汇储备管理的首要目标。但用各种模型来计算，对中国来说，满足这两个功能的外汇储备规模，在1万亿美元左右，但现在我国的外汇储备已经超过2万亿。我们可以把外汇储备分成两部分：第一部分是干预市场需要的，只能投资于安全性和流动性很强的资产。但在这个规模之外的，收益性需求就凸显出来。持有这部分资产的机会成本很高，汇率风险也很大，必须要考虑到保值和收益。所以外汇储备可以分两部分来管，一部分注重安全性，一部分注重收益，这两方面不是矛盾的。

　　《21世纪》：长期以来中国经济的模式是“出口赚外汇——积累大量的外汇储备——购买美国国债”。有专家称这是既给美国人打工，又借钱给美国人花的模式。此次金融危机之后，这种模式是得到加强还是削弱？近日，央行副行长易纲兼任外管局局长，外汇储备管理体制应当如何进行改革创新，以适应新的经济环境？

　　丁志杰：危机使得全球经济结构失衡的讨论吸引了更多的眼球，也使得再平衡更为迫切。相信危机之后，这种模式会有所削弱。易纲的海归学术背景和丰富的政府工作经历使其能够胜任外管局局长工作，在加强与国际社会沟通方面有着得天独厚的优势，也有利于进一步推动外汇管理体制改革，包括储备管理。

　　解决我国外汇储备规模过大问题的措施就是藏汇于民，鼓励企业走出去，在风险可控的情况下，尽量满足境内企业和个人的外汇需求。这需要我们调整外汇管理政策，消除储备增长过快的政策性因素。当然，外汇储备过大，国际收支持续顺差，从根本上看是国内经济结构问题的反应。而结构的调整是一个漫长的过程，需要各个方面的共同努力。

　　张明：要从根本上抑制外汇储备进一步增长，就要调整我们的政策，改变出口导向型的外贸政策和引资导向的外资政策，放开国内要素市场价格，对汇率形成机制进行改革，不再让贸易顺差建立在扭曲的价格基础上，从根本上改变增长方式、调整经济结构。

　　很多人并没有从心里认为我们的增长模式有问题。他们的判断是这样的，外需的下降是暂时的，在一到两年之后就会恢复。在这一两年内，可以通过投资把增长率维持在高位，等外需恢复后，一切照旧。但是这次危机很可能从根本上改变之前的世界经济格局，尽管未来美国人依然要借贷消费，但是能不能恢复到2006-2007年那样的过度借贷消费水平，是值得怀疑的事情。如果不加快中国的经济结构调整，不让消费起来来取代外需，而单纯依靠投资，这种模式是有问题的。投资短期内形成需求，但在长期内创造供给，但如果需求没有跟上，这必然会导致产能过剩。从长期来看，过剩产能将导致通缩压力、银行不良贷款等一系列问题。

　　哈继铭：长期来看，更多的努力应当放在提高人民币的国际地位。本次起源于发达国家的金融危机重创了国际主要储备货币的地位，提供了人民币国际化的良机。诚然，目前美国是唯一在国际货币基金组织中拥有一票否决权的国家，美元的国际地位短期内仍难撼动。但是我们的研究显示，从经济规模、国际需求、币值稳定性来衡量，人民币已初步具备了国际化的可能性，近年来亚洲区域内贸易和旅游的发展已经使得人民币在许多国家可以自由兑换，应当努力巩固和发展人民币在亚洲区域内的地位，使其成为区内国家的储备货币之一，近期人民币贸易结算的展开已迈开了人民币国际化的第一步。

　　在此基础上，我们预期人民币债券市场将有更大的发展，通过发人民币给境外主体，中国可以改善投资条件。目前中国对外投资的重点是流动性高的美国国债，收益率不足2%。但外国人到中国投资，往往是通过外商直接投资、私募股权基金（PE）等等形式，回报率通常是两位数，甚至三位数，投资条件远远优于中国。中国应将自己的债券市场扩大之后，让国外主体来买，再通过国内企业走出去、投出去，我们可以大大改善自己的投资条件。

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