金学伟

　　当今股市，离开了成长这一至关重要的要素，一切所谓的价值投资都是毫无意义的。这是1998年笔者在评价四川长虹时写的一句话。

　　当时的长虹，远比现在所有的热门股热门，是全市场唯一的标杆。许多人甚至把它当做造就中国巴菲特的摇篮，“所有价值投资理念将在长虹身上得到最完美的体现”，“数十万散户将通过长虹，成为中国的巴菲特。”因此，当笔者在1998年1月3日发表《对九八股市的八点估计》，预言“1998年是四川长虹盛极而衰的一年”，“长虹11年的高成长之路将在1998年结束，从此进入漫长调整期”时，受到了广泛质疑。为此，笔者又发表了《长虹为什么涨不动》，写下文章开头这句话。这一下捅了马蜂窝，许多股民纷纷来信质问：为什么攻击与非难价值投资？有位股民甚至说：这篇文章彻底毁坏了你在我心中的形象，因为你已沦落到为庄家打压股价骗取筹码的地步了。为此，笔者不得不又写了一篇更长的评论《我为什么看空长虹》，来全面解答市场的疑问与质询。

　　其实，提出文章开头这一观点并非心血来潮，而是有感而发。

　　1.我们对巴菲特有太多误解。确实，巴菲特曾经是一个纯粹的价值投资者，但这个巴菲特早在20世纪70年代，伴随他的合伙基金解散就已死去。在经历了几年沉寂后又重新出山的巴菲特，已成为一个成长型投资者。虽然他一直标榜自己是“85%的格兰厄姆+15%的费雪”，但在实际投资中，他常常购买的是成长股，而非所谓的价值股。

　　美国股市的价值股和成长股分类与我们有很大不同。在美国股市中，最常见的分类是把市盈率低于市场平均市盈率的股票都称为价值股，而不管这些股票本身是否具有真正的投资价值，是否符合价值投资的判断标准；把所有市盈率超过市场平均市盈率的股票都称为成长股，而不管这些股票是否真正具有成长性，未来是否真的能够成长。

　　这样的分类有好处：使投资风格的划分变得简单，免除了许多仁者见仁、智者见智的分歧。也有它的合理性，其背后的逻辑是：既然这只股票并无价值优势，甚至是毫无价值可言，那么，促使你买它的原因一定是它的成长性。

　　正是在这一背景下，尽管巴菲特在大多数情况下买的都是成长股，但他依然被人们称为价值投资者，他自己也常常称自己是85%的格兰厄姆，因为，即使对成长股，巴菲特也总是尽可能在它们价格便宜（市盈率相对较低）的时候购买，就像《漫步华尔街》作者马吉尔概括的：对任何股票，都不要支付高于其稳固价值基础的价格。巴菲特很少买纯粹的价值股，这是事实，不了解中美股市对价值股和成长股的分类标准，常常会在这方面误解巴菲特，用今年出版的《巴菲特也会错——10个你不知道的巴菲特》作者瓦罕·简吉恩的话说，在这一点上，巴菲特被人们低估了。

　　2.更重要的是，伴随货币泛滥，当今全球股市已很难找到具有绝对投资价值的股票，所谓价值在很多情况下都只是相对全市场其他股票而言的相对价值优势。比如，其他股票的市盈率为40倍，这只股票的市盈率为30倍，或者更低的20倍，我们就会认为这个股票的价值被低估了，买这只股票就成了价值投资。

　　问题是，这样的价值经得起推敲吗？让我们做一道简单算术题吧。本质上，一切投资回报最终都取决于公司未来能为我们创造多少现金流，即一定年份内能为我们创造的税后利润总额。而投资的目的是取得一个正数，这个正数应该多大，有3个客观标准。

　　最低标准是超越长期国债利率。目前我们长期国债利率以5年期计算为5.53%，如果以过去十多年的平均数计算，则超过8%，因此，我们的年均复合投资回报率至少应超过6%，最好是8%以上，否则就不如长期投资国债。

　　中性标准是超越名义GDP增长率。在过去十多年里，我国名义GDP的年均增长率超过13%。因此，只有当我们的年均投资回报率达到这个数，才意味着我们的财富占国民生产总值的比例保持不变。

　　更高标准是超越货币增长率。过去十多年间，我国货币总量以M2计算，年均增长率超过17%。

　　假如一家公司的利润不会有任何增长，也不会下降，那么，按上述3个标准，股票市盈率应达到多少才符合价值投资要求呢？按6%的年均回报率，市盈率不能超过16倍；按8%的要求，是13倍；要达到13%，就是8倍；要达到17%，就是6倍。买进任何超越上述市盈率标准的股票，其背后都隐含着两个逻辑。一个是这只股票会涨。真是这样，那已经与价值投资无关了，而是一种博取资本利得，也就是我们常说的博差价行为。价值在这里只是一种概念，一个能被炒作的动因，一个是这家公司未来的利润会增长。真是这样，也不再是纯粹的价值投资，而是一种成长型投资。一切问题，回归到逻辑起点，就变得简单明了。

　　笔者以为，弄清楚这一点是有好处的，它至少可使我们明白两个问题。一个是在当今股市，真正具有绝对投资价值的股票少之又少（如果离开了成长这一要素），因此，我们的一切投资首先都应从成长角度出发去考虑问题，否则我们常常会买到名为价值股、实为牛皮股的股票。一个是许多机构投资者在价值投资旗号下进行的炒作，其实与价值并无关系。价值投资从1996年成为市场关键词之一，迄今为止，已喊了13年了。但至今在很大程度上，它依然只是机构炒作、制造羊群效应的口号。你可以跟风炒一把，但千万不要陷在价值投资里拔不出来，甚至被自己能够成为像巴菲特一样的价值投资者而感动，直到宴席散了，还不知道自己已在不知不觉中成了埋单人。

　　（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）

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