□刘宇

　　宏观经济形势的变化似乎比春夏之交的多变天气还要难以预测：仅仅十个月前，中国还在经受着价格水平持续走高的考验，现在，CPI却从高位时的7%飞流直下至今年5月的-1.4%。而生产者物价指数PPI的波幅更加惊人，从10.2%落至-7.2%。在不到一年的时间里，从通胀直接到通缩，中国的一般物价水平犹如经历了一场蹦极。

　　通胀的判断，不仅仅基于当前相对充裕的流动性。尽管一季度新增信贷创下天量， 1月至4月的信贷总量超过了去年全年， 4月M2增速也达到惊人的25.6%，较去年同期增长近10个百分点，但是金融市场再次发挥了吸纳巨量流动性的能力，近期资本市场的上扬反映新增信贷的一部分流向了虚拟部门而非实体经济，一般物价水平因此没有受到流动性激增的冲击。但是，如果存在价格上涨的预期，充裕流动性就可能会转化为现实的物价上涨。

　　刺激消费的政策取向以及多项社会保障的重新定位已经开始发挥作用，消费最终占GDP的比重会有较大幅度上升，今年比重可能会达到50%以上，明年还会上升。居民消费能量的释放对物价水平将构成有力支撑，此时，如果消费品供给不足，通货膨胀就可能会冒头。

　　而经济刺激政策依然以基础设施投入和重大项目为主，这种经济刺激方式正在引导社会生产资源进入上游生产领域，进而削弱终端消费商品的供给能力，在居民消费日益振兴的情况下，居民消费品的供给却因为更加偏向上游产品的投资导向所产生的挤出效应而难以同步增加，这将是未来一年内诱发CPI上升的最核心因素。

　　至于低增长的可能性，一方面来自于基础设施投入乘数的下降，长期以投资来刺激经济使得上游产品积累起巨大剩余产能，这会弱化经济体系的连锁反应，导致投资对经济的拉动效果逐渐减弱。其实，从钢铁到建材，包括电力煤炭等，上游产品生产行业对本轮宏观刺激政策反应平淡，已经发出了这样的信号。另一方面，偏向上游的投资政策导致国内消费品供给不足时，提振居民消费需求的措施将带来进口的增加，这种漏出也会牵制经济增长。

　　消费需求与投资导向存在错配的可能，这带来滞胀的风险，而信贷体系则加剧了这种风险，这是因为终端消费品生产者间的竞争性明显，他们规模较小，不像上游产业往往处于垄断地位，因此也就缺乏获得足够信贷的能力，这制约了消费品的供给。当产能过剩的上游部门实际上并不需要那么多资金的时候，我们就会看到很多信贷通过隐秘的渠道流出实体经济，向资本市场转移，成为资本市场上扬的主要动力。

　　结构转型时期的中国经济，在保增长之路上需要更多的审慎，在从投资拉动经济向消费拉动经济转变的过程中，投资政策和消费政策的匹配至关重要。

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