侯杰　　

　　随着投资者对整体经济走势信心的恢复，债券市场收益率呈现上升趋势。以七年期银行间固定利率国债为例，其收益率从年初的最低点至今，最大升幅已经超过70BP。如果经济进一步复苏，那么整体债券市场的投资机会必然大为减少。在这种情况下，除了缩短组合久期和积极持有浮动利率债券外，信用债券也是一个非常值得关注的品种。

　　收益率与信用利差负相关

　　对于利率水平与信用利差的关系，主要有两种理论。一种是认为二者呈现反向变动的关系。当一国经济下滑之时，央行往往会持续降息，并向市场大量注入流动性，这均会使得国债收益率水平下降。而与此同时，经济的下滑使得企业的生产经营受到负面的影响，现金流以及盈利水平等均会受到负面冲击，因此企业债券违约的风险加大，市场中的企业债信用利差（企业债到期收益率减同期限国债到期收益率）也表现为上升。

　　另一种理论则是认为二者有同方向的变化关系。国债的到期收益率即可以看作利率也可以看作是贴现率。当国债到期收益率下降，投资者所要求的贴现率也下降，这使得公司净资产的未来值有所提高。根据Merton模型，净资产未来值提高将使得预期企业违约率降低，从而使该公司所发行的债券的价值得到提高，因此该企业债的信用利差具有收敛的可能。

　　但是根据国外的一些实证研究，普遍得出的结论是利率水平与信用利差呈现反方向的变化。如Gregory R. Duffee(1998)用美国1985年~1995年间的数据得出结论，国债收益率曲线的水平因素与企业债券的信用利差呈现反向关系。Alex Frino等(2007)用澳大利亚2003年6月29日~2007年3月2日的数据进行研究也得出信用利差与国债收益率曲线水平因素的反向关系。

　　我们用国内银行间市场近几年的数据进行实证研究，结果表明，在我国，也能得出国债到期收益率与企业债的信用利差呈现反向变动的结论，并且二者有着长期均衡的稳定关系。因此当国债到期收益率上升时，信用产品的价格变动受到两方面的影响，一方面是基础利率上升使得其价格将会下跌，另一方面则是信用利差下降对其价格变动的正面影响。最终信用产品的价格是上升还是下降，要看上述两种相反方向力量合力的结果。但是不论如何，我们可以看出信用产品在国债收益率上升之时其信用利差的下降为信用产品的价格提供了一个保护机制。因此在这种情况下，信用产品往往是比利率产品更优的选择。

　　信用利差有继续下行的空间

　　我们对我国企业债信用利差进行研究后，发现当前各期限及信用等级的企业债信用利差总体仍保持在高位，下降的并不多。以七年期的AA级企业债的信用利差为例，在2007年信用利差较低的时候大约为50BP，在2008年底度达到240BP，而在当前大约是220BP。并呈现出短期信用利差下降多于长期信用利差，高等级信用利差下降多于低等级信用利差的规律。

　　而对美国市场的数据进行研究，发现其信用利差今年以来也呈现下降的趋势，且降幅较大。其30年的穆迪评级AAA级企业债信用利差从年初的200BP降到当前的100BP左右。BAA级企业债信用利差从年初的560BP降到当前的330BP左右。

　　相比美国市场，我们对于中国经济的未来走势更有信心。除了一些已经显示出回暖迹象的经济指标之外，更重要的是中国城市化的空间还非常大。当前我国的城市化率仅有44.9%，而美国在1960年其城市化率就已经达到了70%。城化市进程的继续使得政府及私人有着大量的基础设施及房地产等项目可以去投资，而这些投资又会拉动众多行业。另一方面，我国当前有着雄厚的外汇储备、财政收入及健康的银行状况，即有实力拉动国内经济，又有资本在国际舞台上扮演更重要的角色并争取更多的话语权。此次危机反而有可能成为我国经济快速发展的一个新起点。

　　所以我们相信当前我国信用利差仍有下降的空间。在当前国债收益率有可能继续上升的大环境下，积极关注信用产品，把握其信用利差下降带来的机会也是规避利率风险的一个方法。

　　（作者单位：北京首创投资担保有限责任公司）

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