汪涛

　　在内外需双双显著放缓的情况下，中国政府已经采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。但是，过分关注财政刺激的规模将会忽略掉经济形势中最重要的部分。政府的投资计划是否会持续拉动经济增长，关键取决于经济中其他部门的表现。中国面临的一个关键问题是：中国经济是否会，以及将如何再杆化？

　　所谓杠杆化，即提高经济中的债务水平。杠杆在经济中有着重要意义。政府的财政刺激政策是否足以提振经济增长，除了实际的支出增加外，还取决于这些刺激措施能否催化民间部门提高债务水平、扩大支出。

　　在一个金融、企业及家庭部门纷纷大规模去杠杆化的环境中，比如美国，难以想象仅通过提高政府支出占GDP的比重几个百分点，就足以抵消去杠杆化的影响。上世纪90年代，日本连续实施财政刺激政策，政府负债占GDP的比例从50%快速攀升至超过100%，而企业投资和银行贷款并未跟进，因此经济增长仍停滞不前。

　　中国的幸运之处在于，不同于其他大多数经济放缓的国家，中国的财政赤字和债务负担远远没有达到过高的水平，因而不需要去杠杆化，反而有再杠杆化的基础。

　　过去几年，中国在迅猛增长的同时，经济中的杠杆也在降低。信贷占GDP的比例下降，而利润的强劲增长使得企业部门减少了借贷。从中国固定资产投资中投资资金来源的细分来看，我们的计算结果表明，2003~2007年，企业留存收益占投资资金来源的比例翻了一番，从15%到29%；而银行贷款所占比例从54%降至39%。过去几年企业存款和借贷的变化说明了同样的问题。2003~2007年间企业银行贷款年均增速为12.3%，而同期其存款年均增速却达17.2%。结果，企业的存贷比上升了将近10个百分点。

　　与此同时，政府也成功地降低了自身负债。根据国民经济核算账户的资金流量表数据，我们估计由政府出资的投资所占比重从2003年的21%降至2007年的13%。

　　对于目前的中国经济来讲，过去几年中国经历的去杠杆化给当前的再杠杆化提供了基础。

　　目前，通过采取财政刺激政策、发行更多的国债来为新增的支出融资，政府在某种程度上已经在致力于提高经济的杠杆化程度。但政府支出的规模相对较小，占GDP的比重仅略高于20%；而政府支出中的投资占总投资的比重仅略高于10%。

　　为弥补企业利润下滑所导致的融资下降，提高企业部门的杠杆比率，尤其是增加银行贷款（还需增加债券融资，但作用小得多），就至关重要。银行信贷规模相当于GDP的110%多，而且占整个投资资金来源的近40%。因此重要的一点是，中国的银行业是否会增加放贷？

　　在任何一个国家，银行业往往都是顺周期性的，在企业利润下滑、违约风险升高时会更加谨慎。中国的银行会有所不同吗？我们认为中国的银行当然可能会谨慎行事，但也有一些因素会促使银行增加放贷。

　　一是充裕的流动性，中国银行业目前的贷存比在65%左右，一些大型国有银行的比例甚至更低。二是银行和企业健康的资产负债表，中国的大多数大型国有银行都在几年前进行了重组，遗留的不良贷款被从其资产负债表中剥离，并注入了新的资本，目前平均不良贷款率较低；即便在经济不景气时不良贷款率预计会上升，我们也不认为这将危及银行的放贷能力。另外，本轮减速开始时，企业部门的资产负债状况也比较良好，过去4年企业部门的利润增长达到创纪录水准，工业企业利润年增速高达38%，企业的负债比下降。三是增加放贷符合银行的利益，由于存在贷款利率下限和存款利率上限，银行能保证享有一定息差（活期存款利率目前平均为0.4%，加权平均储蓄存款利率为2%，而加权平均贷款利率为5.6%）。直到最近，商业银行一直受限于高存款准备金率和信贷额度，无法更好利用资金。以往的经验说明，在信贷管制放松时银行往往会增加放贷，从而得以从利息收益中赚得利润。这种情况有望再度发生。另外还有在比如房地产等具体行业的信贷政策也会促进银行放贷。

　　综合来看，在通过数年的努力减轻了中国经济对银行贷款的依赖程度后，政府有待于作出一个艰难但却必要的决定：再度提高经济对银行贷款的依赖度。

　　这是一个艰难的政策选择，因为这样做并不是没有拖垮银行的风险，而之前银行已经经历了代价高昂的重组。在经济增长放缓和企业盈利下滑的情况下鼓励银行增加放贷，上升的违约风险恐将导致最终的不良贷款增加。最后，这个损失可能还是得由政府来埋单，而这并不是政府想看到的。

　　但是，如果在实施财政刺激后不进行再杠杆化，投资将有可能下降，经济形势可能更糟，恐怕难以避免出现“硬着陆”。这样一来，企业部门的健康将受到影响，失业率将上升，银行的不良贷款可能会出现更大幅度的增长。（作者为瑞银证券中国首席经济学家）