本报记者 杜艳

　　 2008年12月2日，本该正常发行的一年期央行票据遭遇暂停命运。这成为继3年期、6个月期央票之后，退出市场的第三个品种。

　　 当天，央行发布公告称：自本周起暂停发行一年期央行票据。当期，央行仅进行了100亿元28天正回购操作。但与预期别无二致的是，由于需求旺盛，正回购的收益率维持明显跌势，较上期收益率大幅下跌20个基点。

　　 银河、东方等证券公司分析师认为，本次央行停发一年期央票，一方面是为了继续放松市场流动性，对资金进行结构性调整，另一方面是为了给银行信贷创造宽松的货币环境。

　　 公开市场操作大调整

　　 1年期央票的停发标志着公开市场操作力度的大幅调整，表明公开市场操作已经不再是央行调节流动性的主要工具，降低存款准备金率有望成为新的替代品。

　　 这种调整自9月份以来变得日益明显。

　　 9月11日，仅仅启用两个月的6个月期央票再次遭到暂停命运。之后，10月28日和11月6日，一年期央票和3个月期央票相继被宣布将隔周发行。

　　 对此，银河证券的郭济敏认为，6个月期央票的停发与其本身的期限尴尬、投资者兴趣不高、发行量素来不大有关。它在整个流动性调节中的作用是有限的。

　　 但之后，随着9月份形势的急转直下，宏观经济和市场流动性的快速变化，成为央行调整公开市场力度的主要原因。

　　 9月份，我国外汇储备增加214亿美元，同比少增36亿美元。上述数据表明，尽管资金依然维持净流入状态，但是流速已经开始减缓。而从当月的外商直接投资和贸易顺差看，分别达到66亿元和293亿元，累计达到359亿元，已经大大超过外汇储备的新增数额，显示出部分资金已经外流。

　　 由于外汇占款是我国基础货币投放的主渠道，外汇资金流向的变化，显示了市场流动性的降低趋势。

　　 数据证实了这一点。2008年9月末，广义货币供应量(M2)余额为45.29万亿元，同比增长15.29%，比上月末低0.71个百分点。

　　 郭济敏认为，货币供应量的变化成为央行调整公开市场操作的重要原因。

　　 另外，宏观经济增长下滑的压力之下，央行货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，也成为公开市场操作调整的重要因素。

　　 当初，启用央票意在回笼由外汇占款而不断增长的基础货币投放，而目前流动性状况已经发生改变，央行力求银行增加信贷对实体经济的支持力度，基础货币也开始由大规模对冲回笼转为净投放，央票的历史作用也随之告一段落。

　　 东方证券债券分析师认为，央行此举意在调整商业银行不平衡的资金结构，为商业银行增加信贷额度创造宽松的货币环境。

　　 其分析，当前虽然国有大行资金比较宽裕，但是一些中小金融机构的贷存比已经比较高，而在目前存款准备金率依然较高的情况下，大幅削减公开市场操作，减少商业银行的债券投资额度，无疑会大大增加银行的可贷资金。

　　 这一招目前似乎已经略有成效。迄今，建行年内拟多增信贷额度300亿-500亿元，农行多增500亿元，中信多增150亿元，国开行已完成新增600亿元发放，累计多增约4000亿元。

　　 机构债券投资收手

　　 机构投资者认为，由于一年期央票是机构投资者比较追捧的品种，本次停发，将使央票变得更加稀有，从而可能继续压低未来的央票收益率水平。

　　 从目前来看，由于银行慎贷，对债券的投资热情短期内很难改变，但不排除阶段性的微调。

　　 由于上周央行大幅下调一年期存贷款基准利率108个基点，几乎“一步到位”消化掉了此前的降息预期。因而，在随后的一周内机构投资者对债券的投资由疯狂变得“平淡”。

　　 某债券分析师指出：“此前，由于大家都预期央行会继续降息，机构开始疯狂买债，甚至用拆借的资金买入央票和债券。”

　　 正是由于需求量在短期内急剧膨胀，央票的收益率在短期内大幅跳水。一年期央票从9月初的4%左右，跳水到11月底的约2.5%。

　　 而为了有意控制机构的疯狂买进行为，央行在11月份不得不多次临时改价格招标为数量招标，以此既控制发行量，又防止收益率过度下跌。

　　 从债券网的信息看，这一时期全国性商业银行和基金成为主要的买进机构，而保险公司则成为主要的卖出方。11月份，全国性商业银行买入11528亿元，而卖出11483亿元；基金公司买入3764亿元，而卖出3173亿元；保险公司买入348亿元，而卖出435亿元。

　　 但随着央行降息预期的实现，债券市场的交易开始回归理性。

　　 某债券分析师告诉记者：“目前已经回归正常需求，前期的投资放大的需求已经基本淡出了。”

　　 不少分析师认为，未来银行将成为主要的债券加仓者。

　　 由于12月5日央行将下调存款准备金率，预期拟释放资金5500亿元。而本月央票的到期资金量创新低，只有1717亿元，且央行可能不完全对冲。宽松的资金面将使银行的资金在慎贷的情况下大举入债。

　　 郭济敏认为，在2009年央行很可能会降息到1.44%左右。如果大部分机构降息预期强盛，债券的收益率将继续跌势。