□海通证券固定收益部 牛鹏云

　　

　　7月份以来，交易所公司债和分离债市场的涨幅非常可观。结合未来经济减速以及企业盈利下降的趋势，我们认为交易所公司债利差大幅回落带有非理性成分。

　　涨幅可观 投机气氛浓

　　高收益的公司债和分离债在7月份就已经开始上涨，8月份涨幅更大。其中，公司债的表现参差不齐，高收益的新湖债和北辰债收益率下降幅度最大，分别达到115BP和98BP，而有担保的长电债和粤电债的收益率只下降了8BP和19BP；分离债存债的利差分化程度变小，8月份无担保分离债存债收益率下降60-70BP，而有担保分离债存债收益率下降了30-40BP。

　　利率产品走强带动了有担保品种的上涨；而债市走强以及股市疲弱，是推动交易所高收益债利差缩小的主要因素。上证综指自去年高点至今的跌幅已超过70%，基金的股票仓位从85%以上迅速下降至9月初的63%左右，而债券持仓规模则从去年的10%左右相应提升至9月初的19%，其所增持的债券中就包括了不少公司债。

　　参考银行间市场表现，交易所公司债所反映的市场风险偏好存在无序性和非理性特征。8月份的银行间债券市场上，在利率产品走强的影响下，主体评级为AAA的短融二级市场收益率下降了15BP左右，但是主体评级为A以及A+短融的二级市场收益率不降反升，表明市场对于信用风险的厌恶情绪上升，这与交易所公司债所反映的市场的风险偏好上升恰恰相反。

　　结合未来经济减速以及企业盈利下降的趋势，我们认为交易所公司债利差大幅回落带有非理性成分。从风险和收益的角度来看，高收益的公司债已经出现高估。极端的例子是06张江债(120606，票面利率4%)，其8月28日收盘113.89元，对应的税后收益仅为0.41%,交易所企业债的投机气氛可见一斑。

　　警惕公司债无量空跌

　　首先，短期内基金对债券的大规模投资力度不可持续。

　　2005-2007年，基金的债券增量远远低于银行债券增量，最高的债券增仓比例为2007年的14%，但今年1-8月，基金增仓规模已相当于银行增仓规模的62%。由于基金债券持仓规模仅为银行债券持仓规模的10.5%，62%的增持比例显然不能持续。而一旦股票市场反弹，基金手中的公司债将非常难找到买家，公司债的价格很可能会出现大幅度的波动。

　　其次，中国公司债券的信用利差不仅与国外市场的走势相背，而且与国内A股的表现相悖，利差缩小与企业经营状况变差也不相符。

　　高收益债利差下降幅度最大，公司债利差并没有分化，这与公司债发行人的违约风险变化是不相符的。未来一年的信用风险主要来源于资金链条断裂,目前地产公司的资金链条已经比较紧张，2009年的情况可能更糟。海外上市的本国地产公司的CDS利差大幅上升，其中雅居乐、绿城的CDS在1500BP左右，合生创展的已经达到3800BP。

　　综上所述，投资者对一些低信用评级的公司债要保持一定警惕，对信用利差进一步扩大做好思想准备。