本报记者 朱益民 深圳报道

　　 10月10日，深圳成指下跌5.52%，上证指数下跌3.57%，至此，深圳成指已经将9月18日三大利好政策的胜利果实全然吞噬，上证指数距离这一救市政策出台前的市场低点也仅仅剩下不足6%的抵抗空间。

　　 美国发生金融危机市场暴跌可以理解，为什么经济增长基本面依然健康、远离世界金融危机风暴中心的中国资本市场却跌入了更深的泥潭？

　　 统计学博士、市场指数编制专家毛迅大胆放言，“中国股市已经错过了最佳的政策拯救时机，如果说美国目前动员国内乃至全球的金融力量稳定市场是为了防止更大灾难的发生，那么我们将要面临的是，遭受股灾重创的中国股市如何尽快启动灾后重建!”

　　 中国股市究竟怎么了

　　 《21世纪》：在中国经济高速增长根基远未动摇且没有受到金融危机直接冲击的背景下，中国股市却出现了两倍于业已发生百年不遇金融危机的美国股市的跌幅，如何看待中国股市如此剧烈的震荡？

　　 毛迅：在判断中国股市的问题之前，先让我们看一组关于中国证券市场规模变化的数据。

　　 1997年中国股市市值占GDP的比重为20%，2001年为50%，2007年最高达到150%，目前占GDP比重68%。

　　 这表明， 中国的股市已经不是十年前的试验阶段，已经成为中国经济不可分割的有机组成部分，中国业已进入实体经济和虚拟经济并存的时代，虚拟经济已开始对中国经济产生实质性影响。

　　 1997年到1999年，中国股市市值经历了从波峰到波谷的震荡，但总市值是增加的，在那次波动中，资本市场是发展的；2001到2005年，中国股市总市值损失40%，而此次，则是在半年多时间内，损失超过50%。

　　 事实上，中国证券市场已经经历了一场真正的严重股灾。市场缓慢的下跌对经济的破坏性较小，而短时间这么大市值损失，其对经济的破坏性影响是巨大的。

　　 《21世纪》：在中国股市这次下跌中，管理层并没有袖手旁观，其间也采取了一系列稳定市场的政策措施，比如降低印花税、规范大小非减持、利用舆论导向培育市场信心，尤其是近期出台的三大利好政策广为市场看好，为什么我们的每次利好都只是昙花一现的行情？

　　 毛迅：对于资本市场在短期内的波动何时进行调节、干预都是有一定规律可循的。

　　 从美国金融市场看，当1个月股市市值跌幅超过10%，美联储就会干预；超过20%，美国政府就会集体干预；当跌幅超过30%，会调动全球金融力量进行干预。这是成熟市场对资本市场的应急机制。

　　 而反观我们，我国股市在大跌 50%以后出手干预，而且我们的市场干预行动是追随美国的，并不是针对中国宏观经济自身出现的问题，缺乏有效针对性。如果美国不出手救市，或许我们依然不会有实质行动。

　　 《21世纪》：如此看来我们政策干预市场是否和出手时机的择时策略是否得当也有关系呢？

　　 毛迅：我们在市场跌幅接近60%才采取救市措施，且不针对中国经济，这样的政策干预取得理想效果的可能性值得商榷。

　　 事实上，当深圳成指从19600点跌到11760点、上证指数从6000点跌到4000点时，我们的央行仍在继续提高存款准备率。

　　 现在已经不是救市不救市的问题，我们已经错过了最佳的拯救时机，美国正在避免大的灾难发生，而我们则要思考如何灾后重建。

　　 如何尽快启动灾后重建

　　 《21世纪》：按照你的说法，我们的灾后重建工作需要注意哪些关键点？

　　 毛迅：第一、采取必要的手段，建设中国股市蓄水池功能；第二、注重中国股市的晴雨表功能；第三、建立中国股市自身的投资价值评估体系；第四是建立健全全社会的市场参与者教育机制；第五是建立专职服务于政策干预市场的专职投资机构。

　　 《21世纪》：目前关于中国是否应该救市的争论一直不停，主救派认为政府应该积极干预，而反对救市派则主张尽量避免政府对市场的行政干预。

　　 毛迅：我想说明两点，一是政策和策略是股市的生命，第二是在任何情况下，当市场发生危机时候政府必须救市，但原则是救市不救人。

　　 对个体投资必须坚持风险自担、后果自负，但当市场发生系统性风险，战争、自然灾害、国际经济危机爆发等特种事件时，为了维护证券市场的稳定和安全必须救市。前期之所以发生对救市和不救市的争论，是双方把救市和救人混在一起。

　　 我们也必须正确看待政策市问题。

　　 无论是1999年的“5.19井喷”，还是2001年—2005年的漫长熊市，都与我们的行政干预有关，当时行政干预是代价最小、成本最低的调控手段，所以当时使用有历史必然。

　　 长期以来，我们形成了避免行政干预的观念。实际上，为了维护市场的稳定和发展，任何国家都会对市场进行干预。当市场发生变化时，我们一直采取不干预，一旦发生严重问题，才发现干预无效。

　　 从这个教训中应该认识到，不是不干预，而是要根据市场变化，将简单的行政干预转化为“有效的、综合配套的市场紧急干预机制”。

　　 《21世纪》：在目前市场信心极度悲观的情况下，单靠中国证监会一个政府部门推动，艰难的股市灾后重建能否见到成效？

　　 毛迅：现在的中国证券市场不是哪个部门的证券市场，证券市场已经中国经济的有机组成部分。

　　 中国证监会的职责就是负责市场的公平、公正、公开，在这一点上，中国证监会已经付出了巨大努力，与十年前相比，客观地讲，还是取得了巨大成就。目前的灾后重建仅靠证监会一个部门已经是力不从心了，应该倾政府之力、全国之力、全民之力推动灾后重建工作。

　　 《21世纪》：从我们管理层以往救市或干预市场的政策效果看通常不理想，成功干预市场的时候很少，多数时候政策干预最终屈服于市场趋势，如何改变这一尴尬困局？

　　 毛迅：任何政策的实施和经济调控都是以实力来说话的，对于一国资本市场的调控更是如此，政府必须建立服从自己政策指挥的资本市场干预主力部队，只有这样才能保证政策的有效实施并达到预期效果，建立的形式、名称和规模不重要，但一定要有。

　　 比如财政部对于中国股市的稳定应该责无旁贷，原因是很多大型上市公司都是国家财政收入的重要来源，证券市场本身也为国家财政收入创造了巨额税收。财政部应该成为中国证券市场稳定的中坚力量；国家应该制定有利于资本市场发展的优惠税收政策，比如上市公司的股东红利税收予以免除，上市公司将利润用于再投资的应免征所得税。

　　 中国股市功能重塑

　　 《21世纪》：所有人都知道股市是经济的晴雨表，为什么我们的中国股市走势总是给人以与经济基本面严重背离的感觉？

　　 毛迅：股市的涨跌是对一个国家宏观经济发展的反映。

　　 1996年后，大型国有企业批量上市，中国证券市场已具备宏观经济的晴雨表功能，任何经济调控政策和手段出台，都应参考资本市场数据的变化。

　　 例如，宏观经济政策的调控不应该针对股市，除非是股市的运行系统出现重大问题。当一个人发烧达到40°的时候，应该治病而不是砸温度计。所以应研究股市波动背后的经济问题，对经济问题实行调控。当调控无效的时候，应该研究调控的政策和策略是否得当。

　　 当股市下跌到一定程度时，也应该对宏观经济状况进行检讨，对经济政策和策略的及时调整。

　　 深圳成指从6月初的19200点下跌至6月5日的11700，按照晴雨表的正常功能，短期内跌幅超过10%。当股市突降10%后，就应当研究如何调整政策和策略；当超过20%的时候，就应该实行反向调控手段，市场跌幅破30%，就应该启动稳定市场的应急机制。

　　 我们发现，在中国股市持续暴跌的过程中，央行一直采取紧缩的货币政策，直至9月15日，央行才中止了提高存款准备金率，而此时中国股市较前期历史高点跌幅已经超过60%，这说明央行并没有注重中国股市对流动性由过剩到短缺的预期变化，相关政策出台反而加剧了市场的大幅波动。

　　 《21世纪》：你十分强调中国股市灾后蓄水池功能的重建，这个蓄水池的功能是什么样的？

　　 毛迅：所谓蓄水池就是当流动性大幅增加的时候，资本市场应该具有吸收社会富裕资金的功能；当社会缺乏资金的时候，他们就应该向社会输出资本。现时的中国股市蓄水池功能已经瘫痪。

　　 中国资本市场上的这次大的波动，不仅是对中小投资者教育，而是对所有投资者，甚至是包括政府在内的“全民教育”。我们应结合中国20年的证券市场及宏观微观基本数据的变化，探索建立相应股市蓄水池功能稳定机制。

　　 《21世纪》：但我们的市场是一个缺乏自信和独立思考的市场。每当市场大涨或大跌的时候，通常都喜欢和国际成熟市场相比，判断市场的底部和顶部，我们是否应该建立一个自己投资价值评估体系？

　　 毛迅：对于中国上市公司投资价值的评估和中国市场价值的评估一直以来流传两种方法。

　　 一种是个股价格和市场点位，是在中国股市不成熟的情况下建立的炒作评估体系；第二种是当市场开始转入价值投资阶段的市盈率评估，流行最广的就是参照成熟市场的20倍市盈率。

　　 但这中间，由于中国市场的绝大多数专家学者和市场研究人员，对于中国资本市场和国际资本市场的市盈率计算方法及范围缺乏深入了解，简单地依据书本理论和概念进行对比，造成市盈率比较混乱。

　　 我认为，首先，中国作为新兴的资本市场不能和发达国家的成熟市场市盈率等量齐观。市盈率高低的评价要从两个方面，一个是国家经济增长速度高低的差异应该区别开来。中国经济增长率10%，美国目前GDP平均增速在2.5%左右，对于高增长的经济实体应该对应一个相对较高的市盈率，所以成熟市场主板市盈率在15—20倍之间，而相应地新兴市场的市盈率应该是20—40倍之间。即使在成熟的美国发达资本主义国家，其新兴市场NASDQ市场的市盈率一直保持在30倍—40倍之间，尽管近期美国发生重大金融危机的情况下，其市盈率水平仍维持在28倍，而我们的中小板已经跌至17倍市盈率。

　　 美国主板市场发生重大金融危机的情况下，目前市盈率是11倍，而我们的上证50为14倍，深圳成分指数为13.36倍，这就严重脱离两个国家经济成长性的差异，甚至中小板市场严重低于NASDQ市场。

　　 其次，国际资本市场市盈率是按指数成分股样本公司的平均市盈率计算，比如美国主板市场市盈率是按30家道琼斯指数成分股平均市盈率计算的，香港市场是按恒生指数样本股平均市盈率计算的，成熟市场的市盈率指的是从上万家上市公司当中精选的代表国家经济走向的样本股的平均市盈率，而不是像我国资本市场包括所有垃圾股的平均市盈率。

　　 第三，国内的计算大多数按照静态市盈率和简单预测市盈率计算，而国外成熟市场是按滚动市盈率计算，计算时间区间为前12个月。我们的多数的研究员和评级机构考虑到市盈率权威性多数引用的是沪深两个交易所发布的市盈率，因上市公司年报披露的时滞性和法律有效性，所以两个交易所只能发布静态市盈率，这种市盈率没有考虑上市公司未来成长性。

　　 第四，国外的成熟市场在计算市盈率的时候剔除亏损公司，而我们包含亏损公司、甚至ST公司，导致市盈率被人为高估。我建议，必须建立由权威机构发布的由指数样本股计算的，与国际同类市场具有可比性的市盈率对比体系。

　　 宏观经济的评估上，根据中国改革开放30年的经验，GDP与通货膨胀的统计关系，当经济增长超过11%的时候，平均通货膨胀率会达到9%左右，如果经济增长率控制在10.5%之间以下，通货膨胀率控制在4%左右，但如果经济增长率低于8%，不但中国经济会出现衰退，平均通胀率会上升4.5%，出现滞涨的局面。由此分析得知，中国经济增长率保持在10%左右，中国股市的基本面不会出现大的问题。