国泰君安分析师蒋 ：鞍钢最初并没有想过重组攀钢，可后来市场行情的变化让鞍钢改变了计划

　　理财周报记者 薛玉敏 吴非/文

　　当9.59元现金选择权也不起应有的平衡作用时，没有人可以预测攀钢系三驾马车数百亿资产整合的未来命运。

　　 “我一直在盯着他（攀钢系三驾马车），但我知道，这并不是一个完美的套利游戏，所以我没有下手的决心。”一位资深独立投资人说。该人士逐月投资机会表的第一位，很久以来都是攀钢系。“但如果监管机构不批整合方案。你有什么办法？”

　　 投资资金：今非昔比

　　 攀钢钢钒（000629.SZ）的不了情，起于牛市末期。一位私募基金经理在去年11月、12月介入，当时攀钢钢钒的股价在１1-12元左右徘徊。“土地价值就不得了，这还没有提矿产。”该私募基金经理彼时仍然是牛市思维。

　　 不久，高悬的估值让他割舍了筹码，拿接力棒的人却蜂拥而出。“我们考虑的是综合性的投资机会，现金选择权是其中一部分理由，我们相信这提供了足够的安全边际。”今年年初，重仓攀钢钢钒的一家机构的投资部门负责人曾对理财周报记者如此表示。彼时，南方基金、长城基金、中国太保、融通基金已经介入其中，攀钢钢钒也最高摸到过14.49元。

　　 按照攀钢整体上市的方案，鞍钢作为第三方，提供现金选择权，行使选择权的股份将按照攀钢钢钒、攀渝钛业及长城股份的现金选择权价格人民币9.59元、14.14元及6.50元换取现金。二季度的时候，由于市场整体走弱的原因，攀钢钢钒被迫重估，但始终在9.59元左右徘徊。部分资金撤离，但是以宏源证券、东方基金为首的机构投资者也开始接盘钢钒GFC1（031002）。

　　 但是由于市场传言重组生变，攀钢钢钒在８月份的第一个交易日开始了偏离现金选择权的剧烈运动，三驾马车连跌9日，而钢钒GFC1跌幅则高达43.61%。大量机构因为对重组方案产生信心危机，纷纷出逃。此前持有5%钢钒GFC1股份的宏源证券更是挥泪斩仓，不过，东方基金仍然身在攀钢钢钒和钢钒GFC1。

　　 与此同时，作为重组的第三方鞍山钢铁集团公司，通过二级市场，分别买入攀钢钢钒16713万股、攀渝钛业952万股、长城股份3839万股。受此消息影响，各路资金纷纷介入，钢钒GFC1在信息披露当天疯涨27.39%，上述三只股票则连续四天上涨。尽管如此，直到８月２８日，攀钢系股价离现金选择权仍有接近２０％的套利空间。

　　 从市场形势来看，目前买入攀钢钢钒的资金应该是看好现金选择权价值，而非公司资产的基本面，这和以往任何时候都显得不同。这种不同，从某种意义上，也加剧了攀钢钢钒股价异动的风险，一旦攀钢整合成功，股价会迅速向现金选择权靠拢；一旦整合失败，套利资金将如鸟兽散，股价将大幅回落。

　　 国泰君安分析师蒋 认为，近期攀钢系之所以短期如此跌宕起伏，以及频现大宗交易，是因为各机构对重组风险有不同的判断和态度。攀钢重组仍然面临如下四大风险。

　　 重组方案批不批？

　　 国资委点了头，证监会未表态。

　　 “正在审核，我们也不知道最终会不会拿到批文。如果拿不到，我们就只能保持现在三个上市公司的现状。我们没有考虑过如果整体上市不成功是否还继续整体上市的计划。”攀钢钢钒董秘办的一位人士说。蒋 告诉记者，只要重组方案得到国资委的同意，一般就不会发生通不过的情况。“批复时间的不确定性将是投资者面临的一个风险。”

　　 不过，一位资深独立投资人说，“我相信，这是一个至关重要的后门。”

　　 现金选择权能不能行使？

　　 按照现金选择权方案，鞍钢集团将对整体上市给予现金担保。如果流通股股东全部行权，鞍钢将为此拿出200亿元的现金。但目前的市场状况已发生很大变化，方案如果继续实施将给攀钢乃至鞍钢都将带来很大的成本压力和资金压力。鞍钢集团宣传部的一位刘姓处长说，“你现在问我不管什么事情，我们都一句话‘不知道’。”

　　 不过，鞍钢集团近期不断的买入攀钢旗下三只股票的行为从另一个方面说明了鞍钢对行使现金选择权的承诺不会变。鞍钢集团曾明确表示，增持是为了降低上市公司社会公众股东行使现金选择权所需成本。鞍钢集团同时表示，在未来12个月内不排除在合适的市场时机下通过深圳证券交易所继续增持上市公司的股票。

　　 尽管如此表态，但市场的顾虑尚未被完全打消。国信证券报告认为，虽然目前股票价格远低于鞍钢行权的价格，有极大的套利空间，但方案的实施具有较大不确定性，也就是说，该方案已不是无风险套利了，而更多的是一种有风险的投机机会。

　　 然而，蒋 对鞍钢的现金能力还是抱有信心，他说，鞍钢拥有六座矿山，年产铁矿石即达1600万吨以上，鞍钢近两年矿山收益和钢铁利润一直较高。“鞍钢股份上半年的利润就有59.8亿元，2007年的利润为75.25亿元，完全有能力最终行使现金选择权。”

　　 整体上市变整体退市？

　　 此外，攀钢重组还面临第三个问题，按照目前的市场走势，股价大幅下滑，很多投资者会选择行使现金选择权，导致重组方案通过后，社会流通股东持股比例不足10%的情况。有分析师认为，“不能满足上市所需要的流通股占比最低要求，整体上市可能面临整体退市的危险。”

　　 不过针对退市的风险，蒋 提到，攀钢股份在整合方案提出之时就已经考虑到这个风险，制定了一个会尽快采取措施恢复上市的条件，具体的措施没有公布，但是这一点不要担心。攀钢三合一后，攀钢钢钒作为唯一的上市平台，集团根本不会放弃，因此会想尽一切办法保留这个窗口。

　　 究竟谁来重组？

　　 有传闻说宝钢、武钢也介入了攀钢的重组。攀钢钢钒董秘办工作人员面对记者询问，都极力否认。但是市场的声音非常斑驳。

　　 蒋 认为，鞍钢重组攀钢机会更大一点。鞍钢最初并没有想过重组攀钢，可后来市场行情的变化让鞍钢改变了计划。鞍钢现在不断增持攀钢股票，未来还会可能因为行权股票，成为公司第二大股东，而这为鞍钢集团未来进一步整合攀钢集团奠定了一定的基础。“但是最终决定权在国资委”。

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